證券時報
程丹
2025-11-19 20:27
倫敦金屬交易所（LME）關(guān)于永久限制近月大額持倉的意見征集已臨近尾聲。業(yè)內(nèi)人士表示，此舉不僅旨在化解低庫存環(huán)境下的逼倉風(fēng)險，更是LME作為全球最大的工業(yè)金屬交易所為適應(yīng)全球金屬市場格局變化的系統(tǒng)性重構(gòu)。
化解逼倉風(fēng)險
磐石金融（BANDS Financial）聯(lián)合創(chuàng)始人及首席執(zhí)行官石成虎表示，LME調(diào)整借出規(guī)則的原因之一是近兩年部分商品庫存下降導(dǎo)致市場風(fēng)險大幅增加。
無論是2022年的LME鎳逼倉事件，還是今年的LME銅庫存轉(zhuǎn)移事件，其最大的共同之處是當(dāng)時市場都處于低庫存狀態(tài)。此次LME擬推出的永久性近月借出規(guī)則（Front Month Lending Rules），本質(zhì)上就是通過永久限制近月大額持倉來避免因低庫存和大額持倉導(dǎo)致的逼倉風(fēng)險。
據(jù)悉，今年年初，隨著全球貿(mào)易摩擦升溫，美銅和LME銅出現(xiàn)較大價差，大量LME銅庫存被運往美國。在這樣的背景下，LME銅庫存快速下降，一度從2月初的27.09萬噸降至6月末的9.59萬噸左右，降幅超60%。受此影響，LME銅期貨價格也出現(xiàn)大幅波動。
相關(guān)事件也凸顯了資本高度集中的問題。今年6月再度出現(xiàn)某單一機構(gòu)控制了90%的LME銅倉單的情況，市場定價機制可能失效。據(jù)悉，LME的交割模式非常特別，存在日交割、周交割和月交割的情況。在這樣的情況下，石成虎表示，一旦市場出現(xiàn)集中交割，逼倉風(fēng)險就會大幅上升。
今年6月，LME推出了臨時規(guī)定，要求所有在交割月份或次月合約中持有多頭頭寸的交易商，持倉總量不得超過該合約的可用庫存總量；若持倉超過可用庫存，交易商必須在24小時內(nèi)將超額部分平倉或轉(zhuǎn)為零溢價借金屬（Zero Premium Metal Lending）。
據(jù)南華期貨研究院高級總監(jiān)傅小燕介紹，10月末LME擬調(diào)整的規(guī)則聚焦“頭寸管控”與“流動性供給”。其中，擬永久推出的近月借出規(guī)則適用于相鄰的期貨合約，當(dāng)會員或客戶持有近月合約頭寸超過LME總庫存（含注冊與注銷倉單）50%~80%時，需以不超過3%的溢價借出金屬；頭寸占比在80%~90%時，溢價上限降至1.5%；超90%則需無溢價借出，同時設(shè)置鋁6400手、銅3200手等金屬專屬最低庫存閾值，避免規(guī)則失效。
至于10月末征求意見提到的隔夜借出規(guī)則（Tom-Next Lending Rules），則是針對WTC頭寸（倉單與期貨合約頭寸總和），要求當(dāng)日頭寸占總倉單（已注冊可交割倉單）50%~80%時，隔夜價差合約流動性供給溢價不超0.5%；當(dāng)日頭寸占總倉單80%~90%時，溢價不超過0.25%；當(dāng)日頭寸占總倉單90%以上時無溢價，且通過設(shè)置分母下限（如銅1220手、鋅840手），防范極端低庫存下規(guī)則幫倒忙的情況出現(xiàn)。
分析人士：有望重塑金屬交易邏輯
“上述新規(guī)則落地將給市場帶來短期‘穩(wěn)波動’與長期‘塑生態(tài)’的雙重影響。”國泰君安期貨有色首席分析師季先飛表示，短期內(nèi)，大額頭寸持有者被強制提供流動性，將直接緩解近月合約緊張的局面，抑制投機性逼倉，降低價格波動，為實體企業(yè)套期保值提供更穩(wěn)定的價格參考，但也可能暫時降低部分交易商與基金的交易活躍度。
長期來看，傅小燕認(rèn)為，新規(guī)則將重塑金屬交易邏輯。一方面，市場結(jié)構(gòu)透明度提升，“擠倉”等行為的操作空間被壓縮，近月合約價格更能反映真實供需，價格發(fā)現(xiàn)機制更有效；另一方面，交易者或轉(zhuǎn)向遠(yuǎn)月合約、場外交易等領(lǐng)域，甚至催生新的定價機制，而LME監(jiān)管權(quán)力的強化也將進一步鞏固其全球金屬定價中心地位。
“對產(chǎn)業(yè)鏈不同群體而言，影響顯著分化。大型投機交易商與對沖基金受影響最大，頭寸規(guī)模受限、借出成本增加將直接壓縮其獲利空間，通過低庫存制造逼倉行情的可能性大幅降低；持有大量近月頭寸的實體企業(yè)也需調(diào)整操作策略。相反，金屬生產(chǎn)商、加工商及終端消費企業(yè)將成為主要受益者，穩(wěn)定的市場環(huán)境能減少價格波動帶來的損失，降低套期保值成本。”季先飛稱，中小型市場參與者也將迎來更公平的競爭環(huán)境，減少被資金“巨鱷”擠壓的風(fēng)險。不過，新規(guī)則過度抑制流動性可能導(dǎo)致買賣價差擴大，從而增加全市場交易成本。
在規(guī)則變革之外，LME近期的系列舉措也透露出加大力度服務(wù)中國市場的戰(zhàn)略考量。據(jù)石成虎介紹，LME在香港設(shè)倉庫是為了更好地服務(wù)來自中國及附近地區(qū)的產(chǎn)業(yè)客戶。同時，LME在11月1日宣布提高離岸人民幣作為抵押品的利率，將利息與其他幣種對齊，結(jié)算周期提升到T+2，長遠(yuǎn)目標(biāo)是實現(xiàn)人民幣作為結(jié)算貨幣。“目前各方都在推動這個事，人民幣就像歐元、日元、英鎊一樣作為LME的結(jié)算貨幣，我們可以期待這一天早日到來。”石成虎說。
近期，市場傳出LME停止非美元期權(quán)交易的消息，石成虎表示，這是LME優(yōu)化期權(quán)市場的措施之一，因為非美元期權(quán)交易多年無成交量。此類措施與人民幣無關(guān)。事實上，近期LME在持續(xù)優(yōu)化期權(quán)市場，比如計劃將美式期權(quán)改為歐式期權(quán)，并推動期權(quán)電子盤交易等。
LME的新規(guī)則也為國內(nèi)期貨市場提供了一定監(jiān)管借鑒。“隨著國內(nèi)期貨市場開放深化，QFII參與品種擴容，提前構(gòu)建適配的風(fēng)險防控體系至關(guān)重要。”傅小燕表示，借鑒LME“主動預(yù)防”的監(jiān)管理念，結(jié)合本土市場特點優(yōu)化交易、結(jié)算、風(fēng)控環(huán)節(jié)，不僅能防范逼倉等風(fēng)險，更能提升我國期貨市場的國際競爭力。
據(jù)悉，上述規(guī)則公開征求意見將持續(xù)至11月21日，市場關(guān)注分層閾值細(xì)節(jié)是否調(diào)整。市場人士普遍認(rèn)為，新規(guī)則落地后，LME價格發(fā)現(xiàn)機制將更貼近現(xiàn)貨基本面，同時區(qū)域性溢價可能成為新的交易機會。季先飛表示，永久性限制近月大額持倉是LME為2026年全面接管頭寸限制設(shè)定權(quán)鋪路，是全球金屬監(jiān)管從“事后處罰”轉(zhuǎn)向“事前預(yù)防”的標(biāo)志性事件。
