證券時(shí)報(bào)
孫璐璐
2025-10-24 17:45
近期，上證指數(shù)在創(chuàng)出十年新高后，在3900點(diǎn)上方高位震蕩，疊加國(guó)慶節(jié)后外部不確定因素增多，市場(chǎng)波動(dòng)有所加大。“接下來(lái)怎么投”正牽動(dòng)著每一位市場(chǎng)參與者的心。
面對(duì)“新高之后何去何從”的普遍關(guān)切，景順長(zhǎng)城基金在近日召開的四季度策略會(huì)中圍繞“新高之后，變革之時(shí)”展開系統(tǒng)研判，為投資者梳理應(yīng)對(duì)邏輯與布局思路。
整場(chǎng)策略會(huì)層層推進(jìn)，逐步回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切：首先聚焦AI、有色、創(chuàng)新藥三大熱門賽道，剖析其高位調(diào)整后的長(zhǎng)期邏輯與配置價(jià)值，回應(yīng)“熱門板塊還能不能投”的疑問；接著將視野轉(zhuǎn)向未來(lái)，通過新生代基金經(jīng)理的一線觀察，挖掘技術(shù)變革與產(chǎn)業(yè)升級(jí)中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，明確“新經(jīng)濟(jì)該往哪看”的方向；隨后，針對(duì)四季度波動(dòng)加劇的特點(diǎn)，分別解析均衡策略的配置思路以及后市投資機(jī)遇。
AI、有色、創(chuàng)新藥調(diào)整后的長(zhǎng)期邏輯依然堅(jiān)實(shí)
真正的投資機(jī)會(huì)，往往在市場(chǎng)分歧中孕育。當(dāng)短期波動(dòng)掩蓋長(zhǎng)期價(jià)值時(shí)，恰是審視核心邏輯的最佳時(shí)機(jī)。
近期，年內(nèi)領(lǐng)漲的AI、有色、創(chuàng)新藥板塊出現(xiàn)不同程度調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)其后續(xù)走勢(shì)分歧加大。策略會(huì)上，景順長(zhǎng)城的基金經(jīng)理們認(rèn)為，短期的波動(dòng)并未動(dòng)搖其長(zhǎng)期核心邏輯，反而為布局提供了更優(yōu)的估值窗口。
景順長(zhǎng)城混合資產(chǎn)投資部基金經(jīng)理江山表示，“今年是過去幾年來(lái)第一次在算力、模型和應(yīng)用三者之間看到了飛輪效應(yīng)。”在代碼應(yīng)用場(chǎng)景中，AI的投資回報(bào)率首次增長(zhǎng)到1以上，為整個(gè)AI的算力投資和模型訓(xùn)練注入了強(qiáng)心劑。
江山指出，AI投資主要關(guān)注算力和應(yīng)用兩個(gè)方向。在算力領(lǐng)域，投資邏輯有明暗兩條線：明線是下游客戶需求，特別是英偉達(dá)和谷歌這兩個(gè)客戶；暗線則是北美電力情況，電力已成為算力投資的重要瓶頸。他特別強(qiáng)調(diào)：“單位算力或單位Token的能耗會(huì)成為制約網(wǎng)絡(luò)設(shè)備投資非常重要的底層邏輯?！?/p>
除了傳統(tǒng)的光模塊、PCB、服務(wù)器等“老登”方向，江山看好存儲(chǔ)領(lǐng)域的機(jī)會(huì):“模型發(fā)展到現(xiàn)在的階段，后面幾個(gè)重要的發(fā)展方向包括長(zhǎng)思維鏈、長(zhǎng)上下文和統(tǒng)一多模態(tài)，這幾個(gè)方向都指向了更多的存儲(chǔ)需求?！?/p>
對(duì)于算力板塊的估值，他認(rèn)為當(dāng)前處于合理區(qū)間，未來(lái)隨著訂單信心的增強(qiáng)，估值有望進(jìn)一步提升。
在應(yīng)用層面，江山指出，獨(dú)立的ToC的AI創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)過去幾年沒有推出太多令人興奮的產(chǎn)品，很多功能被大模型本身吸收。“最核心的AI應(yīng)用還是大模型本身”，他更看好模型和算力領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)公司。
周期板塊方面，景順長(zhǎng)城基金混合資產(chǎn)投資部基金經(jīng)理鄒立虎提出了三個(gè)核心結(jié)論：全球經(jīng)濟(jì)處于戰(zhàn)略底部、2026年歐美財(cái)政貨幣雙寬松、國(guó)內(nèi)“反內(nèi)卷”加速順周期景氣改善。
鄒立虎認(rèn)為，當(dāng)前周期處于相對(duì)戰(zhàn)略低位，PPI在負(fù)2至負(fù)3的水平，全球PMI也在低位?！氨据喗?jīng)濟(jì)下行已持續(xù)近4年，底部震蕩也近2年。目前，市場(chǎng)對(duì)順周期資產(chǎn)不僅預(yù)期、持倉(cāng)和估值在歷史低位，其價(jià)格和盈利也處于低點(diǎn)?！彼A(yù)計(jì)，全球經(jīng)濟(jì)在今年底到明年一季度開啟新一輪復(fù)蘇周期，持續(xù)2年左右。
對(duì)于有色的未來(lái)，鄒立虎將其定義為“周期成長(zhǎng)”，主要有三個(gè)驅(qū)動(dòng)因素：能源轉(zhuǎn)型、國(guó)防開支和AI拉動(dòng)。這三個(gè)新驅(qū)動(dòng)因素將有色從傳統(tǒng)的地產(chǎn)和基建綁定行業(yè)拉動(dòng)到周期成長(zhǎng)行業(yè)。
對(duì)于創(chuàng)新藥，景順長(zhǎng)城股票投資部基金經(jīng)理喬海英表示，中國(guó)藥企憑借臨床效率優(yōu)勢(shì)、工程師紅利及內(nèi)需市場(chǎng)支撐，已取代美國(guó)生物科技公司成為跨國(guó)藥企首選合作伙伴。
對(duì)于近期創(chuàng)新藥的調(diào)整，喬海英認(rèn)為短期調(diào)整已接近尾聲。她指出，調(diào)整后，板塊已從“普漲”進(jìn)入“精選個(gè)股”階段，重點(diǎn)看好四大方向：腫瘤領(lǐng)域的IO（免疫治療）+ADC（抗體偶聯(lián)藥物），GLP-1的口服小分子與增肌減脂迭代，代謝?。ǜ吣蛩?、心血管）的消費(fèi)級(jí)大單品，以及眼科超長(zhǎng)效藥物。
喬海英總結(jié)：“這一輪行情的高度和持續(xù)性都優(yōu)于2019-2021年的醫(yī)藥行情。業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)分享的價(jià)值量差異巨大，且可選投資標(biāo)的更廣泛?！?/p>
新生代基金經(jīng)理眼中的“確定性機(jī)會(huì)”
看清當(dāng)下需要資深者的經(jīng)驗(yàn)積淀，洞察未來(lái)則需要新生代的敏銳前瞻。
年內(nèi)行情中，“新”成為關(guān)鍵詞，新技術(shù)、新消費(fèi)等細(xì)分領(lǐng)域表現(xiàn)亮眼。景順長(zhǎng)城基金研究部的曾英捷、劉力思、張飛鵬、王開展四位新生代基金經(jīng)理，基于各自深耕的能力圈，分享對(duì)新經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)的深度思考。
曾英捷從實(shí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，聚焦新能源與新技術(shù)雙主線。他指出，經(jīng)歷2022至2024年的深度調(diào)整后，新能源行業(yè)正迎來(lái)“盈利拐點(diǎn)+技術(shù)突破”的雙重驅(qū)動(dòng)。儲(chǔ)能領(lǐng)域尤其值得關(guān)注，國(guó)內(nèi)大型儲(chǔ)能在政策引導(dǎo)下正從“垃圾儲(chǔ)能”轉(zhuǎn)向“優(yōu)質(zhì)儲(chǔ)能”，2025年峰谷電價(jià)差擴(kuò)大將持續(xù)激發(fā)需求；海外市場(chǎng)則在高電價(jià)環(huán)境下保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。
技術(shù)層面，固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程超預(yù)期，成為全球企業(yè)爭(zhēng)奪的下一代技術(shù)制高點(diǎn)；光伏BC技術(shù)通過提升光吸收效率實(shí)現(xiàn)降本增效，較傳統(tǒng)TOPCON技術(shù)顯現(xiàn)明顯溢價(jià)優(yōu)勢(shì)。
劉力思則將目光投向AI算力與硬科技領(lǐng)域。他認(rèn)為，AI引發(fā)的“生產(chǎn)力革命”邏輯依然堅(jiān)實(shí)，北美市場(chǎng)已形成從上游投資到下游應(yīng)用的良性循環(huán)。值得注意的是，國(guó)內(nèi)外算力建設(shè)存在顯著規(guī)模差距，國(guó)內(nèi)頭部云廠商年資本開支約1000億元人民幣，而美國(guó)同業(yè)投入達(dá)千億美元量級(jí)，七倍的差距預(yù)示著國(guó)產(chǎn)算力產(chǎn)業(yè)鏈的巨大發(fā)展空間。
在應(yīng)用層面，ToC方向的AI化進(jìn)程加速，包括智能客服、內(nèi)容審核等場(chǎng)景落地成效顯著；ToB領(lǐng)域雖仍處積累摸索階段，但長(zhǎng)期潛力不容忽視。
張飛鵬基于對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的深刻理解，指出AI正在開啟的“生產(chǎn)力革命”，空間遠(yuǎn)超互聯(lián)網(wǎng)的“注意力經(jīng)濟(jì)”。他以游戲行業(yè)為例，2024年下半年版本更新頻率同比激增200%，這背后是AI大幅提升開發(fā)效率的結(jié)果。
在客服領(lǐng)域，AI已從簡(jiǎn)單問答升級(jí)為直接處理退貨、維修派單等核心業(yè)務(wù)流程。“智能客服解決率從80%提升到90%，看似只差10個(gè)百分點(diǎn)，但未解決率從20%降到10%，人力替代效率是成倍增長(zhǎng)的?！睆堬w鵬強(qiáng)調(diào)，當(dāng)AI從“替代人力”進(jìn)階到“重構(gòu)工作流程”，產(chǎn)業(yè)價(jià)值將遠(yuǎn)超互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的用戶時(shí)長(zhǎng)爭(zhēng)奪。
王開展側(cè)重制造業(yè)，從“產(chǎn)業(yè)周期”視角切入，他認(rèn)為新經(jīng)濟(jì)不是“否定舊經(jīng)濟(jì)”，而是“尋找新增長(zhǎng)動(dòng)能”。
他直言：“新和老沒有絕對(duì)的好壞，2021年大家關(guān)注新能源時(shí)，最好的資產(chǎn)是煤炭；核心要看產(chǎn)業(yè)供需周期和估值性價(jià)比，而非標(biāo)簽。”今年新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的亮眼表現(xiàn)，本質(zhì)是“出海+技術(shù)突破”帶來(lái)的增量：創(chuàng)新藥出海、有色出口、AI硬件外銷，均是中國(guó)制造業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)。不過，王開展提示，AI硬件投資周期可能逐步走向過熱，需關(guān)注性價(jià)比，“當(dāng)前我更傾向于在新消費(fèi)、制造等領(lǐng)域?qū)ふ业凸罊C(jī)會(huì)”。
總體看來(lái)，四位基金經(jīng)理均強(qiáng)調(diào)，新經(jīng)濟(jì)投資需兼具全球視野與本土深耕，在把握技術(shù)趨勢(shì)的同時(shí)保持理性，警惕估值泡沫。
以均衡策略應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)
市場(chǎng)如海，馭風(fēng)而行，更需破浪之錨。均衡，便是保證航船穩(wěn)健前行的壓艙石。
面對(duì)市場(chǎng)新高后的波動(dòng)，景順長(zhǎng)城基金股票投資部總監(jiān)、“雙十基金經(jīng)理”張靖（管理基金超10年，管理的景順長(zhǎng)城策略精選A近10年化收益率超10%）提出，均衡風(fēng)格是四季度的重要配置方向。（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截至2025年10月22日。景順長(zhǎng)城策略精選自2014年10月25日張靖管理以來(lái)總回報(bào)305.35%，年化回報(bào)10.17%）
張靖所倡導(dǎo)的均衡投資，遠(yuǎn)非簡(jiǎn)單的行業(yè)分散配置。他解釋道：“真正的均衡體現(xiàn)在三個(gè)維度：成長(zhǎng)與估值的均衡、投資久期的均衡、投資機(jī)會(huì)來(lái)源的均衡。不是為了分散而分散，而是通過多維度平衡控制風(fēng)險(xiǎn)?！痹诮M合構(gòu)建中，既需要配置具有合理成長(zhǎng)性的個(gè)股，也要注重估值性價(jià)比；既包含投資久期較短的標(biāo)的，也布局長(zhǎng)期發(fā)展空間明確的公司。
對(duì)于四季度市場(chǎng)，張靖認(rèn)為宏觀環(huán)境整體穩(wěn)定：過去兩年房地產(chǎn)下行對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累邊際遞減，且多個(gè)產(chǎn)業(yè)已出現(xiàn)積極經(jīng)營(yíng)變化，盈利能力與成長(zhǎng)速度向好；同時(shí)流動(dòng)性充裕，尤其在美國(guó)進(jìn)入降息周期后，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境更具支撐。在此背景下，投資核心在于選股與布局，可從四大維度挖掘機(jī)會(huì)。
需求端來(lái)看，儲(chǔ)能和電力設(shè)備領(lǐng)域具備明顯機(jī)會(huì)。隨著新能源裝機(jī)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，電網(wǎng)對(duì)調(diào)峰需求日益迫切，容量電價(jià)政策與峰谷電價(jià)差為儲(chǔ)能電站創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟(jì)性。同時(shí)，海外電網(wǎng)升級(jí)需求旺盛，尤其是AI數(shù)據(jù)中心電力需求快速增長(zhǎng)，為相關(guān)電力設(shè)備企業(yè)帶來(lái)市場(chǎng)空間。
供給端方面，“反內(nèi)卷”政策正在重塑行業(yè)格局。張靖表示：“光伏行業(yè)嚴(yán)控新增產(chǎn)能、淘汰落后產(chǎn)能，目標(biāo)2027年產(chǎn)能利用率達(dá)70%，這會(huì)顯著改善電池和組件環(huán)節(jié)盈利；煤炭治理超產(chǎn)也讓供需趨于平衡，部分公司股息率很有吸引力?！?/p>
技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)同樣值得關(guān)注。如光伏BC技術(shù)通過背面布線提升發(fā)電效率，是政策鼓勵(lì)的重要方向。
在比價(jià)效應(yīng)方面，家電等行業(yè)龍頭在全球具備競(jìng)爭(zhēng)力，穩(wěn)健的盈利能力和低估值為投資者提供了安全邊際。
張靖總結(jié)，通過這四個(gè)維度的均衡配置，有望在復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境中更好地把握機(jī)會(huì)。
四季度具體該如何布局？
在圓桌討論環(huán)節(jié)，四位嘉賓結(jié)合各自領(lǐng)域，為投資者勾勒出一幅清晰的投資路線圖。
景順長(zhǎng)城國(guó)際投資部基金經(jīng)理周寒穎提出啞鈴型配置思路，建議投資者同時(shí)布局防御性與成長(zhǎng)性資產(chǎn)。她表示：“短期采取啞鈴策略，一手配股息率5%以上的大金融、水電打底，一手逢低布局電力設(shè)備、有色等成長(zhǎng)板塊，兼顧安全與彈性?！彼貏e提到，10月份，二十屆四中全會(huì)對(duì)“十五五”規(guī)劃的定調(diào)將是影響后續(xù)市場(chǎng)風(fēng)格的關(guān)鍵事件，需重點(diǎn)關(guān)注政策對(duì)科技、反內(nèi)卷、促消費(fèi)的具體部署，若政策加碼新經(jīng)濟(jì)，成長(zhǎng)板塊有望迎來(lái)估值修復(fù)。
股票投資部基金經(jīng)理鄧敬東將目光聚焦于消費(fèi)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。他分析：“新消費(fèi)要關(guān)注‘00后’和新銀發(fā)族的交叉需求，比如醫(yī)美、戶外、寵物；傳統(tǒng)消費(fèi)不宜過度悲觀，重點(diǎn)看現(xiàn)金流健康、股東回報(bào)穩(wěn)定的龍頭?！?/p>
他認(rèn)為外需市場(chǎng)仍具韌性，尤其看好已完成從0到1突破、正處1到10擴(kuò)張階段的出海企業(yè)，如摩托車、消費(fèi)電子等品類，這些企業(yè)憑借完善的制造體系和電商渠道優(yōu)勢(shì)在海外市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼。
內(nèi)需方面，服務(wù)型消費(fèi)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明顯，旅游、內(nèi)容消費(fèi)等領(lǐng)域表現(xiàn)突出；實(shí)物消費(fèi)中，高端消費(fèi)品受益于財(cái)產(chǎn)性收入增長(zhǎng)呈現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇。
對(duì)于調(diào)整較久的傳統(tǒng)消費(fèi)板塊，他建議關(guān)注現(xiàn)金流健康、股東回報(bào)穩(wěn)定的龍頭企業(yè)，這些公司在需求回暖時(shí)具備較大彈性。
研究部基金經(jīng)理郭琳則強(qiáng)調(diào)科技板塊需要精細(xì)化篩選。她指出：“海外算力龍頭2026年P(guān)E約15-20倍，業(yè)績(jī)?cè)鏊倏捎^，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)未變；消費(fèi)電子也會(huì)受益于AI端側(cè)創(chuàng)新，折疊屏、AI眼鏡等新品會(huì)帶來(lái)增量?！?/p>
對(duì)于市場(chǎng)擔(dān)憂的技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)，她認(rèn)為國(guó)內(nèi)科技企業(yè)在先進(jìn)制程和AI應(yīng)用落地方面持續(xù)突破，中長(zhǎng)期仍具配置價(jià)值。
研究部基金經(jīng)理助理江磊重點(diǎn)分析了軍工板塊的戰(zhàn)略機(jī)遇。他認(rèn)為軍貿(mào)出口正成為行業(yè)增長(zhǎng)新引擎，中式裝備憑借優(yōu)越的性價(jià)比在國(guó)際市場(chǎng)認(rèn)可度持續(xù)提升，這一點(diǎn)在2025年的印巴空戰(zhàn)中得到印證。
他強(qiáng)調(diào)：“投資軍工AI不同于傳統(tǒng)裝備，核心看數(shù)據(jù)獲取、處理能力，而非單純的裝備數(shù)量；軍貿(mào)則是打開行業(yè)天花板的關(guān)鍵，全球軍費(fèi)擴(kuò)張會(huì)持續(xù)帶來(lái)需求。”
綜合四位基金經(jīng)理的觀點(diǎn)，在復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境中，既要通過多元配置控制風(fēng)險(xiǎn)，也要在產(chǎn)業(yè)升級(jí)、出海拓展及政策扶持等領(lǐng)域深挖結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
整體來(lái)看，作為權(quán)益大廠的景順長(zhǎng)城，在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，投資均有不錯(cuò)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，體現(xiàn)了其在主動(dòng)權(quán)益投資上的投研實(shí)力。在當(dāng)下市場(chǎng)行情變化之際，景順長(zhǎng)城舉辦權(quán)益專場(chǎng)策略會(huì)，傳遞的核心邏輯明確：四季度市場(chǎng)雖面臨中美貿(mào)易博弈、產(chǎn)業(yè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換所帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性分化，但全球?qū)捤伞?guó)內(nèi)新動(dòng)能培育與基本面修復(fù)的大邏輯未變。對(duì)于投資而言，需跳出“追漲殺跌”的短期思維，以均衡策略應(yīng)對(duì)波動(dòng)。投資方向上，關(guān)注儲(chǔ)能、電力設(shè)備、家電等具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的領(lǐng)域；對(duì)于AI算力、資源、創(chuàng)新藥、軍工等賽道，注重更具性價(jià)比標(biāo)的；同時(shí)還需關(guān)注政策與海外流動(dòng)性變化，方能在“新高之后，變革之時(shí)”把握后市投資機(jī)會(huì)。
來(lái)源：證券時(shí)報(bào)基金研究院
校對(duì)：王錦程
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