近日，由證券時報社主辦的“變革與突圍·中國基金業(yè)高質量發(fā)展系列沙龍”之“掘金公募REITs大時代·生態(tài)共建與價值共生”在北京成功舉行。

在主旨演講環(huán)節(jié)，來自基金公司、保險資管、券商等機構的專業(yè)人士，圍繞資產篩選、資產承做、投資估值等環(huán)節(jié)，探討挖掘公募REITs生態(tài)發(fā)展價值。

主旨演講

三大維度篩選高質量資產

銀華基金基礎設施投資部總監(jiān)、REITs投資經理楊默的主旨演講，圍繞公募REITs資產篩選主題展開。她表示，公募REITs是一場馬拉松，參賽者的參賽資格是公募REITs項目的合規(guī)性。公募REITs對項目有著嚴格的合規(guī)性要求，這是為了事先排除資產風險隱患，避免上市后因權屬瑕疵引發(fā)糾紛，影響持有人利益和二級市場信心。

在合規(guī)基礎上，楊默認為高質量的公募REITs資產會持續(xù)獲得市場認可。資產質量可從三個維度篩選：一是資產的物理狀態(tài)，如工程規(guī)劃理念、使用年限、施工質量、設備設施良好程度等。二是供需關系，在存續(xù)期內持續(xù)具備稀缺性的資產，更能產生較強溢價能力和收入預期。三是公司治理。即便是當下經濟效益好的項目，如果沒有完善規(guī)范的治理體系，也可能會帶來長期運營隱患。

在楊默看來，公募REITs的資產篩選還要講求“戰(zhàn)略卡位”。公募REITs的核心價值在于搭建上市平臺，長久的生命力在于持續(xù)擴募、并購，構建融資機制，形成存量帶動增量的良性循環(huán)。其中，擴募的基礎源自戰(zhàn)略資源、戰(zhàn)略地域、戰(zhàn)略企業(yè)三重卡位。國家戰(zhàn)略指引著資源配置的方向，也決定著基礎設施的需求邏輯。布局在國家和人民真正需要的行業(yè)，不僅能獲得穩(wěn)定的政策環(huán)境，更能分享行業(yè)成長紅利。

公募REITs便利數(shù)據中心“投融管退”

南方基金南方潤澤科技數(shù)據中心REIT基金經理王雪以公募REITs與數(shù)據中心跨市場協(xié)同為主題，對公募REITs賦能新質生產力進行深入闡述。王雪認為，數(shù)據中心是數(shù)字經濟時代深度轉型發(fā)展的重要基礎設施，數(shù)據中心公募REITs成功獲批發(fā)行，為數(shù)據中心行業(yè)走通“投融管退”的資產全生命周期提供了靈活且有效的退出平臺，凸顯了REITs作為新質生產力“加速器”的助推作用和活水作用。

基于首批數(shù)據中心公募REITs申報發(fā)行的實踐，王雪認為數(shù)據中心公募REITs入池資產的篩選，除了法規(guī)指引要求的必需條件之外，還要考慮四類額外指標：一是數(shù)據中心項目所在區(qū)位，一線城市所帶來的數(shù)據中心需求較高，可側重于選擇一線及一線周邊區(qū)域運營成熟穩(wěn)定的數(shù)據中心資產。二是資產規(guī)模，具備較大規(guī)模的數(shù)據中心更能匹配終端客戶大規(guī)模業(yè)務部署要求。三是合規(guī)手續(xù)，應重點關注能耗、PUE等數(shù)據中心項目關鍵指標。四是增值電信業(yè)務經營許可證要求，建議將許可證的維護和管理納入到運管協(xié)議中重點考慮。

王雪還提到，關于數(shù)據中心公募REITs重要關注點還包括資本性支出改造，包括專業(yè)服務設備的更新?lián)Q代以及滿足數(shù)據中心綠色化、集約化發(fā)展趨勢所帶來的升級改造需求。同時，數(shù)據中心資產估值收入端需要審慎評估托管費單價的合理預測和未來上架率的合理預測。

逐步形成可推廣的經驗

中航證券資管發(fā)展部總經理彭雷旸表示，截至目前二級市場的REITs產品已有70只左右，涵蓋到保租房、倉儲、交通、能源、消費、園區(qū)等資產。在這過程中，相關政策先后鼓勵了新能源、保障性住房、5A和4A級景區(qū)、消費基礎設施、養(yǎng)老等資產申報發(fā)行。但從他親身參與的實踐經驗來看，個別資產存在特有問題，后期同類資產模式不一定完全可參照。在前期經驗基礎上，通過個案分析從中提煉出共性經驗，逐步形成可推廣、可復制的參考經驗，進而把細分領域的資產規(guī)模逐步做大，是公募REITs從業(yè)者需要進一步思索的問題。

中航京能光伏REIT是新能源領域的首批REITs項目之一。彭雷旸提到，當時很多新能源項目存在50%至60%的國補資金，但這些國補資金到賬會存在滯后時間。“我們的挑戰(zhàn)在于，如何把不確定的現(xiàn)金流變成平緩、相對每年能夠確定的現(xiàn)金流。如果這個不能保證，投資人分紅率的穩(wěn)定性就會受影響。此外，光伏項目所在地大部分是村集體留用地，我們要解決的是論證村集體留用地的手續(xù)合法性。像這樣的資產，每個首單出來都是很不容易的。”他說。

彭雷旸還說到，相關機構手上目前已儲備不少景區(qū)類項目，但由于構建經營權以及入池資產范圍等問題難以妥善處理，至今尚未看到景區(qū)類落地項目。這些問題會拉長每單公募REITs的周期，也是各機構所要考慮的“成本收益匹配”問題。

險資更關注中長期投資價值

基于二級市場投資角度，泰康資產股權投資中心股權投資執(zhí)行總監(jiān)張鈺才認為，在大類資產中，公募REITs近兩年整體呈現(xiàn)上漲趨勢，截至今年6月末，中證REITs全收益指數(shù)的漲幅超過10%，相對于股票和債券走出一波獨立行情。且整體來看，公募REITs項目發(fā)行以來的平均漲幅較好，給投資人帶來較好的投資體驗。分階段看，2023年以來公募REITs行情開始分化，派息確定性更高的資產受到資金追捧，漲幅也比較高。成長型資產比確定性資產在價格上有一定折價，派息率能夠得到明顯體現(xiàn)。

張鈺才表示，公募REITs的市場表現(xiàn)由基本面和估值共同驅動，但上漲過程更多是由估值驅動，主要有三個原因：一是供需。目前REITs市場規(guī)模僅為2000億元左右，資金需求體量較大。二是政策。特別是去年印發(fā)的《監(jiān)管規(guī)則適用指引——會計類第4號》在制度層面明確公募REITs的權益工具屬性后，REITs資產出現(xiàn)一波上漲行情。三是無風險資產收益率下行。2021年至今，十年期國債收益率單邊大幅下行，使公募REITs對投資者的吸引力有所增強。

張鈺才表示，公募REITs作為證券化的實物資產，從中長期來看是非常好的配置型資產。目前我國有百萬億元量級的基礎設施不動產存量資產，公募REITs市場具備很大發(fā)展?jié)摿Α４送猓糝EITs具有穩(wěn)定派息特性，加上資本利得以及風險較低，在低利率環(huán)境下與配置型資金的投資需求非常契合。險資具有久期長、追求穩(wěn)健收益等特點，會更加關注現(xiàn)金流帶來的中長期收益的價值，尤其是現(xiàn)金流較為穩(wěn)定的核心資產。

圓桌論壇

在圓桌論壇環(huán)節(jié)，華夏基金、東吳基金、國壽資產、新華資產以及九州通等多家機構和上市公司的嘉賓，闡釋了各自視角里“多層次REITs生態(tài)體系”急需補強的環(huán)節(jié)，并為推動各方實現(xiàn)真正的“價值共生”建言獻策。

提高流動性為第一要務

面對當前公募REITs市場存在的資產供給不足、估值分歧、流動性待提升等瓶頸問題，與會嘉賓從生態(tài)共建角度提出了多項建議。

保險資金作為長期資金，正成為公募REITs重要的參與方之一，國壽資產多資產投資部REITs策略負責人劉潤佐認為，當前REITs市場規(guī)模尚小，對中小賬戶收益拉升作用較為明顯，但難以成為大體量保險資金的核心配置。要實現(xiàn)這一跨越，需首先擴大市場規(guī)模。保險資金亦可在二級市場發(fā)揮穩(wěn)定器作用，在市場出現(xiàn)大幅調整、形成價值洼地時適時介入。此外，在發(fā)揮好戰(zhàn)略投資者作用的同時要積極培養(yǎng)專業(yè)的二級市場投研團隊，成為全面、專業(yè)的投資機構。

新華資產另類投資事業(yè)部負責人陳軍也提出，資產供給不足與市場斷層問題亟待解決。險資對REITs底層資產的風險收益特性高度認可，但當前市場供給嚴重不足，迫使機構不得不向上游延伸至Pre-REITs甚至一級市場，尋找項目時的人力成本、財務成本消耗巨大。

陳軍強調，增加資產供給是首要任務，應聚焦成熟賽道做深做寬，避免“第一單效應”后缺乏持續(xù)項目的情況。在流動性改善方面，可優(yōu)化做市商制度以平抑波動，推動REITs納入融資融券標的，通過多種途徑增強市場流動性。

東吳基金公募REITs總部負責人李軍則聚焦當前資產供給不足與估值分歧問題。他認為，可優(yōu)先選擇市場化屬性強的資產（如商業(yè)、物流）推動擴募，率先突破，形成規(guī)模化精品REITs，為市場提供示范。對于估值分歧，可通過在培育期前置合作（如保險機構在Pre階段介入），在后續(xù)運營中磨合并提升價值認同，減少后期定價差異。未來，隨著不同原始權益人參與擴募，需明確和優(yōu)化決策機制與決策流程，為規(guī)模化發(fā)展掃清障礙。

制度完善或可借鑒股票市場

除了規(guī)模困局待解以外，制度的完善也是REITs業(yè)務走向成熟的必經之路。

華夏基金基礎設施與不動產業(yè)務部行政負責人莫一帆指出，Pre-REITs、私募REITs承擔了優(yōu)質資產儲備和孵化的功能，但目前從Pre-REITs/私募REITs到公募REITs的退出路徑尚不清晰。在原始權益人認定、凈回收資金投資等方面細節(jié)，有待進一步明確和優(yōu)化。

莫一帆強調，相關各方可推動政策優(yōu)化完善，為優(yōu)質資產從Pre-REITs和私募REITs向公募REITs供應提供制度支持，從而豐富市場供給，為投資者提供多元的選擇。

陳軍建議參考股票市場的層級體系，構建從低到高不同標準化程度、不同風險等級的REITs市場，滿足不同風險偏好投資者的需求。同時，需解決管理人多為原始權益人關聯(lián)方所帶來的信息不對稱及道德風險問題。

此外，若想做大REITs市場規(guī)模，供需兩端也需協(xié)同發(fā)力。莫一帆認為，在供給端，期待未來文旅、養(yǎng)老等新業(yè)態(tài)項目發(fā)行上市。原始權益人應將擴募作為核心發(fā)展戰(zhàn)略，與基金管理人共同配置必要資源，加快上市REITs平臺做大做強的步伐，可探索底層資產行業(yè)適度混同模式，提升整體資產組合的收益與抗風險能力。需求端則盡早引入社保、年金等長線資金和耐心資本，同時加強公眾投資者教育，提升市場參與度。

從投資人角度出發(fā)，劉潤佐認為完善REITs治理機制是重中之重。我國公募REITs復雜的交易結構使得資產運營方、基金管理人、投資人之間在運營協(xié)同、信息披露及投資者關系管理等方面的溝通成本較高，不利于運營價值的提升和發(fā)現(xiàn)。“REITs在運營過程中可以借鑒上市公司治理經驗，推動運營、管理、信披的一體化協(xié)同，是提升REITs運營價值、增強市場信心的關鍵，尤其未來在擴募發(fā)展階段，統(tǒng)一高效的治理結構能更好地促進REITs價值的提升，保障投資人利益。”劉潤佐表示。

建立與運營機構的良性協(xié)作機制

在公募REITs的不同細分領域，嘉賓們結合自身實踐經驗，分享了在機遇把握與風險應對方面的策略與思考。

莫一帆認為，基金管理人需與運營管理機構建立良性協(xié)作機制。以華夏基金旗下多單消費類基礎設施REITs產品為例，該類資產對運營能力要求高，需要基金管理人和運營管理機構根據市場變化和客戶需求快速響應。莫一帆認為，需將運營管理團隊利益與基金利益一致化，設立有效的獎懲機制。根據區(qū)域消費市場變化，合理制定年度經營計劃及資產改造提升計劃。同時，做好信息披露，聚焦投資人關注的關鍵數(shù)據，確保信息披露的及時性與完整性。

李軍也呼吁強化產業(yè)方專業(yè)力量參與基金治理。他表示，產業(yè)方在資產運營（如調租、逆周期管理、競品應對等）方面積累了豐富的實戰(zhàn)經驗，能為REITs提供微觀層面的專業(yè)支撐。當前市場上設立首席運營官、引入第三方專業(yè)機構參與運管會等嘗試值得肯定，未來隨著跨地域擴募等場景增多，基金治理需向更深層次發(fā)展，產業(yè)力量的融入將至關重要。

九州通旗下九州產投首席投資官謝理斌表示，構建多層次REITs生態(tài)需推動兩大轉型：短期博弈轉向長期價值共生，“重發(fā)行”轉向“全周期運營”。他呼吁發(fā)行人注入高質量資產，通過精細化運營釋放潛力，促進產融結合。針對市場瓶頸，建議優(yōu)化擴募機制（分類審核、壓縮優(yōu)質資產擴募周期）并打通Pre-REITs銜接通道（完善私募到公募合規(guī)轉化路徑，降低政策模糊性）。

校對：冉燕青