8月4日，我國債券市場迎來重大政策調整后的首個交易日。

受國債等債券利息收入恢復征稅消息影響，國債期貨市場不同交割月份的表現出現明顯分化，遠月合約價格表現明顯較弱。分析人士指出，國債期貨市場表現分化，主要由于存量債券（老券）具有稅收優勢，新券（新發行國債等債券）與老券的利差可能走闊。

遠月合約領跌

8月4日，國債期貨市場不同交割月份的表現分化明顯。

截至發稿，2025年9月份交割的30年期國債期貨價格上漲0.34%，2026年3月份交割30年期國債期貨價格的漲幅為0.13%，相對較弱。2025年9月份交割的10年期國債期貨價格上漲0.10%，而2026年3月份交割的10年期國債期貨價格下跌0.21%。5年期、2年期國債期貨不同交割月份的合約價格同樣出現明顯分化。

8月1日，財政部、稅務總局公告，自2025年8月8日起，對在該日期之后（含當日）新發行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復征收增值稅。對在該日期之前已發行的國債、地方政府債券、金融債券（包含在2025年8月8日之后續發行的部分）的利息收入，繼續免征增值稅直至債券到期。

此前投資者投資國債、地方債、金融債等債券獲得的利息收入適用的增值稅率為0，即無需繳納利息收入對應的增值稅。在這一政策發布后，投資者在2025年8月8日之后投資新發行的國債等債券所獲利息收入需要繳納增值稅，其中金融機構自營適用的稅率為6%，公募基金、理財、券商資管等廣義基金產品適用的稅率為3%。

廣發證券宏觀分析師鐘林楠認為，由于政策在8月8日之后實施，在此之前交易買賣的老券都具有稅收優勢，由于對新券的定價尚未清晰，部分配置機構不排除會適度搶配老券，部分交易盤會對此展開博弈，利率在短期可能會有小幅下行；但相對于這一影響脈沖，三季度基本面（“兩重”落地斜率、PPI變化斜率）的影響更為關鍵。

“國債、地方債與金融債等債券品種的免稅優勢消失后，金融機構投資債券的稅后收益下降，權益、貸款等資產的吸引力相對提升。但考慮到債券本身還有低風險、低資本占用與高流動性等其他優勢，整體影響應該有限。”鐘林楠表示，目前10年國債到期收益率為1.7%左右，以其作為票息利率來計算，恢復征稅后，金融機構自營投資10年國債的稅后收益會下降10.8個基點，廣義基金產品的稅后收益會下降5.5個基點。

華泰證券研究所所長、固收首席張繼強表示，8月8日后發行的新券利息收入需繳納增值稅，而此前發行的老券在到期前繼續享受免稅，這將直接推高新老券利差（測算顯示新券-老券利差或上行5—10個基點）。但這種利差變動并非新券與老券“均分”影響——即新券收益率上行5個基點、老券收益率下行5個基點，而是新券收益率上行幅度應大于老券收益率下行幅度。原因在于新規對新券形成實質性成本增加，導致其吸引力下降，收益率承壓上行的動力應該更強，而老券的收益率下行更多出于比價效應與機構行為（比如自營資金申購公募債基）影響。

防止債券市場過熱

2024年在寬貨幣環境下，國債到期收益率總體呈現出下行趨勢，除了“9·24行情”曾引起債券市場脈沖式調整，全年幾乎呈現出單邊下行趨勢。在此情況下，30年期國債期貨2024年上漲了17.77%，10年期國債期貨2024年的漲幅也達到5.92%。2025年初，債券市場繼續走牛，但隨后保持震蕩走勢。

在目前這個階段恢復征收國債等債券利息收入的增值稅，在一定程度上可以防止債券市場的過熱傾向。興業證券表示，增值稅新規發布后，短期可能有老券搶籌行情，但稅收政策變動可能指向政策端抑制債市過熱的意圖。稅收政策調整對債市整體的情緒偏利空，當前市場寬貨幣預期偏弱，權益和商品市場走勢仍可能對債市形成擾動，老券搶籌行情結束后，收益率明顯下行的空間可能有限。

實際上，在今年5月中國人民銀行發布的《2025年一季度貨幣政策執行報告》中已提到，“當前我國債券市場定價效率、機構債券投資交易和風險管理能力仍有待提升。投資者行為、債券市場結構、稅收制度等，均會一定程度影響債券市場利率的形成和傳導。”

中金公司表示，此次政策調整在一定程度上可以縮小不同券種之間因稅收不同所導致的稅負差異，邊際上提升了國債收益率曲線作為定價基準的直觀性。過去投資者在對債券定價時，通常需要在國債利率基礎上，綜合考慮稅收利差、信用利差等影響，若不同券種間的稅收差異逐步被抹平，則在對其他券種定價時，可以直接免掉稅收利差的計算，只考慮信用利差、流動性溢價等影響即可。此次調整后，債券市場增值稅的稅收差異主要體現在自營投資和資管類產品層面，所得稅的差異則同時體現在券種和機構層面。未來這些差異是否會進一步調整有待觀察。但整體而言，政策出臺都會考慮市場影響，盡量降低對市場沖擊。

校對：楊立林