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江聃
2025-10-31 12:46
關(guān)稅進展仍有不確定性，但衰退預(yù)期交易正加速切換到衰退交易，中美周期同頻時點可能提前。短期看，特朗普正以極限施壓策略換取更大利益，后續(xù)關(guān)注各國協(xié)商進展和行業(yè)豁免情況，在此之前，預(yù)計風(fēng)險偏好降低，市場波動加劇，但仍處于衰退預(yù)期交易階段。中期看，關(guān)稅政策使美國經(jīng)濟面臨更大的滯脹風(fēng)險，也讓美聯(lián)儲的對沖政策受到制約，市場從衰退預(yù)期交易轉(zhuǎn)向衰退交易的可能性上升。中國政策發(fā)力時點可能提前，中美周期同頻時點可能提前，核心資產(chǎn)的配置性機會窗口隨之提前，甚至可能與此次外部沖擊落地帶來的交易性機會出現(xiàn)重合。風(fēng)格上，從政策經(jīng)濟周期、相對盈利優(yōu)勢、長線資金定價和市場生態(tài)變化四個維度看，核心資產(chǎn)將迎來新周期，GARP策略預(yù)計將明顯跑贏。配置上，短期建議聚焦自主可控、軍工、內(nèi)需、紅利四大方向，長期建議關(guān)注全球各國制造業(yè)重建需求與中國技術(shù)出海的趨勢。
市場波動加劇
但全球仍處于衰退預(yù)期交易階段
1）極限施壓戰(zhàn)略明顯，后續(xù)各國協(xié)商進展和行業(yè)豁免情況可能會有變數(shù)。我們認(rèn)為當(dāng)前的關(guān)稅政策更多是美方談判技巧：一是極限施壓，給予超預(yù)期壓力和各國極短應(yīng)對時間，確保10%的全面關(guān)稅加征達成，同時還換取其他貿(mào)易出口國退讓；二是群體博弈，讓眾多國家彼此觀望，如果有國家率先妥協(xié)，也會使得其他國家加速談判。預(yù)計后續(xù)不少國家實際加征的關(guān)稅將有所降低，并且不少行業(yè)和企業(yè)會被豁免，事件的反復(fù)還會增多，但大的方向難以逆轉(zhuǎn)。
2）中國堅決的關(guān)稅反制會推動部分高端制造領(lǐng)域和消費領(lǐng)域國產(chǎn)替代。從2024年重點自美進口品類來看：一類是對美依存度較大、短期靠國產(chǎn)替代或從他國進口存在難度，如光學(xué)鏡頭、醫(yī)療設(shè)備、航天器、血制品等。一類是高端制造品類，可通過國產(chǎn)升級或他國進口來規(guī)避影響，如礦物燃料、機械器具、電機、電氣等。一類是從全球進口量級偏少，但美國占比高的部分消費品類，此類也可能有更多國產(chǎn)替代，如豬肉、乳制品、個護彩妝、保健品等。
3）市場投資者短期將降低風(fēng)險偏好，但框架暫時仍是衰退預(yù)期交易。此次“范圍廣、稅率高、報復(fù)烈、影響大”的關(guān)稅政策后，市場不確定性加大。從市場韌性角度看，A股好于港股，亦好于美股中概股，這主要是由投資者結(jié)構(gòu)決定的。短期看，既不能進行利空出盡的定價，也不能放大恐慌下跌的合理性。由于關(guān)稅仍存變數(shù)，經(jīng)濟衰退也不會立即發(fā)生，因此預(yù)計全球投資者的交易框架仍然是衰退預(yù)期交易，以降低風(fēng)偏和等待觀望為主。中期來看，真正受全球經(jīng)濟衰退影響有限，且符合中國長期戰(zhàn)略和政策方向的板塊只有真實創(chuàng)新驅(qū)動的自主科技，但短期又是受情緒波動影響最大的板塊，“比誰更悲觀驅(qū)動賣出決策”和“比誰更堅定驅(qū)動低吸決策”可能持續(xù)交鋒，板塊在此輪調(diào)整中會迎來全年最佳的買點。
美國衰退交易升溫
中美周期同頻時點可能提前
1）從衰退預(yù)期交易轉(zhuǎn)向衰退交易的可能性正在上升。關(guān)稅政策發(fā)布前，近5個月美國soft data（如制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI、消費者信心指數(shù)等）已明顯轉(zhuǎn)弱。超預(yù)期的關(guān)稅政策加劇了市場對于美國可能發(fā)生“類滯脹”的擔(dān)憂，根據(jù)中信證券研究部海外研究組測算，一系列關(guān)稅措施或累計提振美國PCE平減指數(shù)高達1.65%。而反復(fù)的通脹都是制約美聯(lián)儲降息的核心阻礙，4月4日美聯(lián)儲主席的表態(tài)也印證了其先觀望、再行動的糾結(jié)心態(tài)。我們認(rèn)為，企業(yè)EPS的下行是衰退預(yù)期轉(zhuǎn)向真實衰退交易與否的關(guān)鍵印證，通過復(fù)盤我們發(fā)現(xiàn)，真實衰退交易的初期通常出現(xiàn)在景氣周期尾部，即企業(yè)EPS開始連續(xù)放緩、下滑。因此，未來兩個月美股重要公司披露的業(yè)績與管理層指引的調(diào)整值得重點追蹤。
2）中美周期同頻共振的時點可能提前。此前我們提出，全球經(jīng)濟走弱疊加關(guān)稅壓力加大等外部風(fēng)險的積聚，會加速中美政策周期“同頻”，有望在今年年中迎來中國2013年以來第四輪總量型刺激政策。從中國角度看，根據(jù)中信證券研究部宏觀組的測算，極端靜態(tài)假設(shè)下，特朗普上臺以來新增的54%關(guān)稅對我國今年出口和 GDP 的年化增速拖累分別為 8.2 和 0.9 個百分點，外部沖擊加劇，國內(nèi)政策對沖的時點或?qū)⑻崆啊⒘Χ然驅(qū)⒓哟a。從美國角度看，根據(jù)民調(diào)機構(gòu)益普索的民意調(diào)查，特朗普的支持率已經(jīng)降至43%，這是其重返白宮以來的最低水平，如果疊加滯脹乃至衰退壓力快速加大，美國經(jīng)濟刺激與外交緩和的政策時點也可能提前。
3）我們之前預(yù)計的年中配置性機會窗口也可能隨之提前，甚至與此次外部沖擊落地帶來的交易性機會出現(xiàn)重合。我們此前提出，年內(nèi)有兩個關(guān)鍵時點，一是4月初外部風(fēng)險落地后帶來的交易性機會，二是年中中美經(jīng)濟和政策周期同頻后帶來的配置性機會。而隨著中美周期同頻時點可能提前，兩個關(guān)鍵時點的區(qū)分將更加模糊，很難出現(xiàn)明確的擇時窗口。我們建議，更加左側(cè)地聚焦核心資產(chǎn)，隨著更多核心資產(chǎn)解除估值壓制并走出業(yè)績拐點，市場將更早地迎來2021年以來最重要的一次風(fēng)格切換。
核心資產(chǎn)將更具優(yōu)勢
GARP策略預(yù)計將明顯跑贏
從經(jīng)濟政策看，中美政策周期同頻后，中國的新一輪內(nèi)需刺激或打開宏觀向上的彈性空間，這種宏觀環(huán)境更有利于核心資產(chǎn)。從相對盈利優(yōu)勢來看，以我們構(gòu)建的A股“新核心資產(chǎn)30”和港股“核心資產(chǎn)15”組合觀察，ROE、營收增速和凈利潤率都已經(jīng)提前于全A非金融板塊出現(xiàn)拐點，展現(xiàn)出極強的經(jīng)營韌性。從長線資金定價看，今年以來不少A股的藍籌公司赴港上市，全球機構(gòu)投資者對這些優(yōu)質(zhì)公司的追捧可能會給國內(nèi)投資者以示范，有利于重塑優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)的估值體系。從市場生態(tài)變化看，即將落地的公募基金改革舉措通過利益機制重塑、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和監(jiān)管效能提升，有望實現(xiàn)公募基金從過往的“賽馬模式”逐漸轉(zhuǎn)向“長錢長投”，公募持倉風(fēng)格將傾向?qū)儍?yōu)、具備成長潛力的公司進行長期配置。整體而言，我們認(rèn)為兼具價值安全邊際與增長高確定性的GARP風(fēng)格或?qū)⒂瓉硐到y(tǒng)性重估機遇，A股核心資產(chǎn)的配置吸引力也將進一步提升。
配置上，短期看好自主可控
長期推薦制造領(lǐng)先
1）短期我們建議關(guān)注具有定價能力、不懼地緣擾動的自主可控公司。在關(guān)稅擾動和科技“卡脖子”背景下，具備技術(shù)壁壘和國產(chǎn)替代確定性的硬科技板塊或成為短期資金避風(fēng)港，且受全球宏觀下行實質(zhì)性影響最小。建議關(guān)注：1）AI依然是確定性最強的產(chǎn)業(yè)趨勢，芯片及半導(dǎo)體設(shè)備的禁運也可能加碼，自主可控的必要性也在提升；2）精密光學(xué)、核電設(shè)備、醫(yī)療器械、工業(yè)軟件、特種新材料的高端品類仍有較高對美依賴度，國產(chǎn)替代緊迫性上升；3）創(chuàng)新藥迎來創(chuàng)新周期和國內(nèi)政策的底部拐點，前期有較好市場表現(xiàn)，但短期需要密切跟蹤美國FDA收緊預(yù)算、美國擬出臺針對海外生物技術(shù)企業(yè)的數(shù)據(jù)安全限制法案，以及5月ASCO大會國內(nèi)創(chuàng)新藥企臨床數(shù)據(jù)的披露進展等。
2）短期的其他配置選擇：軍工、內(nèi)需、紅利。長期的關(guān)注方向：全球制造業(yè)重建需求與中國技術(shù)出海。除了自主可控方向外，短期也可以關(guān)注：一是具有情緒催化的軍工板塊。二是內(nèi)需屬性明確、基本面改善的部分必選消費品種，特別是部分供給來自美國而需求完全來自國內(nèi)的，具有份額提升空間的部分行業(yè)，如豬肉、乳制品、血制品等。三是以電力、運營商、銀行等為代表的穩(wěn)定紅利領(lǐng)域。長期看，關(guān)稅戰(zhàn)加劇了全球政經(jīng)的不確定性，各個國家特別是主要大國，可能在能源、國防、科技、基建領(lǐng)域進行冗余投資，中國制造產(chǎn)能有望受益于全球的“安全優(yōu)先”戰(zhàn)略。此外，中國企業(yè)的全球化布局與技術(shù)出海也是大勢所趨，這也將體現(xiàn)在中國服務(wù)貿(mào)易加速增長，技術(shù)性服務(wù)輸出將增加。
風(fēng)險因素
中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)政策力度、實施效果或經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期。
來源：中信證券研究
責(zé)編：王璐璐
校對：彭其華
