證券時報網
劉燦邦
2025-10-23 21:58
“2024年國內私募股權二級市場（S市場）共發生交易395筆，交易規模1078億元，同比提升46%。2025年上半年交易筆數進一步攀升至542筆，已經超過2024年全年交易筆數，交易規模為784億元。”日前，執中聯合相關機構共同發布的《中國私募股權二級市場白皮書2025》顯示，近五年，中國私募股權二級市場交易（以下簡稱“S交易”）在交易比數和交易規模上都逐年攀升，買方賣方需求強烈，市場生態也逐漸完善。
私募股權S交易，是當前一級市場退出難度上升、退出周期持續拉長的背景下，主動管理資產、實現價值最大化的重要舉措。根據執中ZERONE統計，2011年至2025年上半年共備案了7.1萬只私募股權投資基金，其中存續基金5.7萬只，清算及注銷的備案基金約1.4萬只，約有80%基金仍在繼續運作中。
根據基金普遍存續期計算，成立時間在2011年—2020年之間的基金目前正處于退出期，該時間段內共有備案基金約4.3萬只，其中清算及注銷的備案基金約1.2萬只，仍在運作的基金為3萬只，也就是說，仍有71%的退出期基金未實現退出。該部分存續基金共投資項目超10萬個，去重后共涉及未上市企業超4萬家。
盡管行業積極探索S交易，但此前常“雷聲大雨點小”，落地難度大。證券時報記者仔細研讀這份報告發現，中國私募股權領域的S交易呈現出新景象，體現在三大變化和趨勢，也正是這些變化，給予了S交易市場更積極的信號和信心。
參與隊伍擴容 國資走向C位
早幾年，S交易市場上的買家主要以傳統的母基金與市場化私募股權二級市場基金（S基金）為主，但近兩年在政策持續助推下，各地國資均在紛紛成立S基金，出資規模從“億級”到“十億級”。根據執中ZERONE統計，2024年至2025年上半年新增的17只S基金均與地方國資相關。此外，險資、資產管理公司（AMC）、地方資產管理公司自2022年起加速入場，銀行理財子也逐步參與，S基金有限合伙人（LP）陣營的多元化格局進一步成型。
這一轉變頗具突破性——某市場化S投資機構負責人坦言，2020年運作首只S基金時，國資份額轉讓幾乎無法落地；而如今，各地國資轉讓需求愈發迫切，部分已實現對外轉讓，規模實現“從無到有”的跨越。
興湘資本首席財務官江素云指出，國資布局S基金是“政策響應與自身發展的雙贏”：既契合服務國家戰略、扶持產業發展的要求，又能依托S基金“底層清晰、風險低、項目經市場驗證”的優勢，實現國有資本金短期現金回報與賬面回報的雙重目標；同時，還能通過S交易對接各行業優質成熟項目、鏈接專業賽道機構，優化自身布局的同時助力行業緩解退出壓力。
當然，國資參與S交易仍存挑戰。孚騰資本管理合伙人章錕坦言，國資基金退出難度較大，核心在于缺乏有效容錯機制，導致轉讓動力不足、定價機制對折扣交易認同度低，增加評估決策難度，且轉讓流程較長易抬升交易風險。不過，上海、深圳等地國資及央企已率先開展份額轉讓嘗試，整體方向持續向好。
交易模式從單一份額轉讓走向多元創新
上述報告指出，從S基金的交易模式來看，隨著普通合伙人（GP）對S交易的接受度和理解度越來越高，近兩年呈現出日益創新化、專業化、復雜化的趨勢。市場交易模式從早期單純的份額轉讓，逐步發展到比較多元化的形態。例如以“GP-led”接續重組基金為例，從2024年下半年開始到2025年，其投資空間越來越大。
盛世投資合伙人李巖表示，當前交易模式已拓展至接續重組基金，與此同時，圍繞資產轉讓設計的靈活交易結構、前后端合作的結構化安排，以及股權份額質押融資等模式也不斷涌現。無論是市場規模增長、參與主體多元化，還是模式創新度，實際變化均超預期，呈現顯著升級態勢。
不過，模式創新也伴隨挑戰。章錕指出，S基金交易結構已突破“簡單份額轉讓”，常涉及多權益主體、多樣化資產組合及特殊條款設置，大幅增加估值復雜性與不確定性；加之S基金屬新興領域，尚無明確操作規范與成熟經驗，相關實踐仍在探索中。
報告指出，隨著S交易逐漸多元化，未來S市場的產品也將逐漸分層分化。例如，推出“結構化+主題型”產品，通過“優先級+劣后級”設計，分別匹配國資及金融機構的“穩健需求”與市場化機構的“收益訴求”，進一步提升交易適配性。
此外，值得注意的是，2024年下半年起，GP主導的接續交易開始放量，未來占比將持續提升。對GP而言，成功主導接續交易不僅是專業能力、責任擔當與品牌信譽的證明，更能成為后續募資的“信用背書”，幫助其在激烈的募資競爭中突圍。
估值定價將從“撿漏時代”邁向“專業定價時代”
S交易的“非標屬性”與“信息不對稱”，長期導致估值標準難統一、買賣雙方定價難達成一致，成為制約市場發展的核心瓶頸。但當前，隨著市場認知深化與買方格局變化，定價效率正逐步提升。
報告指出，一方面，GP與LP對S交易的認知不斷加深，經驗豐富的交易方已形成個性化估值定價策略；另一方面，國資、金融機構成為買方“主力軍”，這類機構對估值、風控、資產流失的嚴格要求，倒逼市場提升定價專業性與透明度——單純依靠信息不對稱獲取暴利的機會逐漸消失，基于專業估值的精細化定價成為主流，中國S市場正從“撿漏時代”邁向“專業驅動的定價時代”。
華控基金董事總經理李煜進一步建議，解決定價難題的關鍵在GP：定價環節的啟動，意味著各方利益訴求已收斂量化，交易成功概率達80%，但信息不對稱，涉及買賣雙方、買方LP、賣方底層資產團隊等多主體認知差異，這些仍是核心障礙。而GP作為對資產的過往、當下與未來最了解的人，需主動專業呈現資產的風險、收益、流動性及未來預期，推動自身判斷與買方邏輯匹配，從而降低交易成本、提升效率與成功率，避免交易停留在“方案探討”階段。
校對：劉星瑩
