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司維
2025-10-25 10:27
國際金價站上歷史之巔，倫銅價格強勢叩響萬元大關，白銀則以驚人的彈性展開補漲……近期，一場關于有色金屬的“熱浪”正在席卷全球。
資本市場對此反應熱烈，Wind數據顯示，有色金屬相關ETF成為近期資金追捧的焦點，僅在近一個月便獲得超200億元的資金凈流入，紫金礦業、洛陽鉬業、興業銀錫等板塊內龍頭個股的股價更是屢創新高。
這究竟是一場由短期情緒驅動的“周期狂歡”，還是一輪由底層邏輯重構引爆的“超級周期”？為此，券商中國記者采訪了多位公募基金經理，力圖解碼本輪有色金屬強勢行情背后的深層邏輯與未來圖景。
“美元錨”松動重塑有色金屬定價
與以往由單一經濟復蘇驅動的周期性行情不同，受訪基金經理普遍認為，本輪有色金屬牛市的根基，深植于一個更為宏大的宏觀背景——全球貨幣體系與美元信用的長期重估。
匯添富指數分析師狄則徐及有色50ETF(159652)基金經理孫浩指出，本輪行情的中長期邏輯根植于有色金屬的貨幣屬性。他們認為：“美國財政與貨幣紀律的雙重松動趨勢已定，美元信用的邊際貶損是驅動有色金屬長期強勢表現的底層宏觀邏輯。在此背景下，商品本身就是對抗貨幣貶值的硬通貨。”
這一觀點得到了多位業內人士的認同。萬家基金權益投資部基金經理葉勇強調，全球貨幣的持續超發、弱美元化的大趨勢，以及美聯儲降息周期的開啟，將持續推升以黃金為代表的貴金屬價格，疊加逆全球化下各國對于戰略金屬資源的儲備需求，有色金屬將是本輪大宗商品牛市的主力軍。
作為全球資產定價之“錨”，美元的信用波動，最直接地反映在黃金上，但又不止步于黃金。近期，以金、銀、銅為代表的有色金屬普遍行情凌厲，其中，國際金價突破4000美元/盎司大關，創下歷史新高；倫敦期銅則一度站上11000美元/噸，逼近歷史前高；而此前漲幅相對滯后的白銀，也開啟了波瀾壯闊的補漲行情，倫敦銀現突破50美元/盎司，近一個月上漲超20%，展現出驚人的彈性。
“黃金是這輪大宗商品牛市的‘先行指標’或‘領頭羊’，它的突破為其他具有金融屬性的有色金屬打開了向上的價格空間。”一位受訪基金經理表示，白銀兼具貴金屬和工業金屬雙重屬性，其金融屬性使其緊隨黃金上漲，而工業屬性則為其提供了更強的需求彈性，因此在行情中段往往表現出更高的貝塔；同樣，作為全球經濟的“晴雨表”，銅價的強勢，除了反映基本面需求，也蘊含了對沖通脹和貨幣貶值的金融需求。
因此，理解本輪有色行情的第一把鑰匙，或許是跳出單純的“周期品”框架，從“硬通貨”的視角去審視有色金屬。在全球利率下行的時代，它們的價值之錨，正從短期工業供需，向長期貨幣信用悄然轉移。
供給“緊箍咒”與需求“新引擎”
如果說“美元錨”松動為有色金屬提供了“水漲船高”的宏觀環境，那么堅實的供需基本面，則為這艘“商品航母”提供了強勁的內生動力。
供給端，一頂長周期的“緊箍咒”正越收越緊。
狄則徐和孫浩分析指出，供給端的約束是長期的。一方面，全球主要礦山的品位呈現趨勢性下滑，這意味著需要開采更多的礦石才能獲得同等數量的金屬，邊際成本顯著抬升。另一方面，新增產能成本高企，這需要有足夠高的金屬價格預期，才能驅動礦業巨頭們進行新一輪大規模的資本開支。
西部利得資源鑫選混合的基金經理管浩陽認為，當前，有色金屬在供給端面臨三重枷鎖：
一是資本開支不足。由于礦石品位下滑、成本上升，礦山回報率下降，導致雖然大宗商品價格上漲較多，但仍不足以刺激大規模投資，大部分大宗商品尤其是有色金屬領域仍然沒有很大的資本開支，企業擴產謹慎。
二是優質礦山減少。由于資源消耗，當前大型礦山、優質礦山的勘探其實并不盡如人意。
三是資源品戰略地位升維。從剛果金禁止鈷出口，到印尼提高鎳礦關稅，各國正通過行政手段推升資源價值，未來，更多金屬可能成為戰略籌碼，資源品正在從“周期商品”變成“戰略資產”，獲取壁壘將持續提高。
需求端，一個以AI和新能源為核心的“新引擎”正強勢啟動。
信達澳亞基金經理張明燁指出，AI給化工、有色行業帶來大量新需求，包括人工智能大數據中心建設對銅需求旺盛，直接加劇了銅的緊俏。此外，AI推動的電力基礎設施升級（如電網重建）也支撐了銅需求。在材料方面，AI相關技術有望帶動液冷上游氟化液與PCB相關樹脂需求提升，延伸的其他材料的需求可進一步挖掘。
融通產業趨勢精選基金經理李文海認為，新能源的需求已經在多個周期行業占據舉足輕重的需求占比，包括磷、電解鋁、銅等傳統周期行業，新能源的需求占據20%左右甚至更高的份額，相對來說，固態電池、AI目前的占比沒有那么高，但是以這些行業的增速和應用前景，可以合理推測這些新需求有望重現當年新能源的需求爆發，未來成為傳統周期行業的主要增長極。
“科技創新，材料先行。”黃道立用一句簡明的話概括了上游資源品與下游產業趨勢的關系，十五年前，房地產和基建是中國經濟的核心動能，在銅、鋁的需求結構中占比分別超過三成和五成，而隨著近年經濟結構轉型崛起，地產基建需求占比大幅下降，新能源產業在銅需求中的占比已超15%，在鋁需求中的占比已超20%。產業需求的驅動力發生了巨大的變化。
板塊有望迎來“戴維斯雙擊”
不過值得注意的是，由于主要有色金屬品種均在近期突破重要關口，板塊內龍頭個股的股價更是屢創新高，市場波動有所加大。
比如，10月9日至10日這兩個交易日，銅價便經歷了“大起大落”，倫敦期銅一度站上11000美元/噸，但卻在10月10日大跌4.54%，報收10374美元/噸，紫金礦業、洛陽鉬業等龍頭個股均在10月10日發生一定回調。
狄則徐和孫浩指出，這主要是因為當前市場對商品高價的持續性仍存疑慮，板塊估值受“周期品”認知束縛，表現為股價漲幅滯后于EPS（每股收益）的上修幅度。一旦“商品高價非周期性波動”成為共識，在盈利持續釋放的驅動下，板塊有望迎來業績與估值雙升的“戴維斯雙擊”。
葉勇認為，有色金屬作為全球定價品種，是本輪大宗商品牛市的主力軍。一方面，在中長期資本開支周期推動下，有色已經進入中長期供給緊張的價格上行大周期，過去三年，以金銀銅鋁為代表的有色金屬價格已持續震蕩上行，每年價格中樞上一個臺階；另一方面，全球制造業投資周期持續上行，疊加逆全球化下對于戰略金屬資源的儲備需求，將持續提升對于有色金屬的需求；當下又疊加國內宏觀面觸底回升預期，邏輯進一步強化。多重邏輯疊加下，有色金屬或成為本輪“慢牛”行情的核心品種，未來一到兩年首先看好工業有色、小金屬和黃金。
李文海認為，基于行業資本開支高峰期過去、下游需求回暖，有色會在未來一到兩年維持較高的景氣度，但也存在潛在的風險，一方面是關稅壁壘對全球經濟的影響還需要持續關注，另一方面目前美國的經濟數據出現一定惡化，要提防他們政策應對不當可能帶來需求的衰退。
排版：劉珺宇
校對：楊立林
