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毛軍
2025-11-01 07:53
近期，必貝特醫(yī)藥在科創(chuàng)板IPO引發(fā)市場廣泛關(guān)注。必貝特醫(yī)藥的上市并非資本市場的異常個案，而是一個典型案例，反映了資本市場為適應(yīng)深度、長周期技術(shù)創(chuàng)新所必須進(jìn)行的認(rèn)知迭代。此次IPO的意義不僅在于一家公司的融資行為，更標(biāo)志著中國資本市場，尤其是科創(chuàng)板，從評估“歷史業(yè)績”向評估“未來潛力、知識產(chǎn)權(quán)與國家戰(zhàn)略重要性”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一步。因此，如何理解必貝特醫(yī)藥，成為檢驗投資者能否正確評估“硬科技”價值的試金石。本文旨在透過表層財務(wù)數(shù)據(jù)，深入剖析FIC創(chuàng)新藥研發(fā)的本質(zhì)、必貝特醫(yī)藥作為本土FIC領(lǐng)航者的獨特價值、適用于未盈利生物科技公司的科學(xué)估值方法，及其上市對中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)生態(tài)的深遠(yuǎn)意義。
FIC創(chuàng)新藥研發(fā)是一場科學(xué)與資本的馬拉松
理解必貝特醫(yī)藥的價值，首先需厘清其所處賽道的基本概念。根據(jù)中國國家藥品監(jiān)督管理局（NMPA）定義，“一類創(chuàng)新藥”指“境內(nèi)外均未上市的創(chuàng)新藥”，其核心在于含有全新結(jié)構(gòu)、明確藥理作用和臨床價值的化合物。這一定義本身即設(shè)定了極高的創(chuàng)新門檻。然而，在全球創(chuàng)新藥體系中，還有一個更受認(rèn)可的金標(biāo)準(zhǔn)First-in-Class（FIC），即采用全新且獨特作用機制治療特定疾病的藥物，代表從0到1的科學(xué)突破，通常針對存在重大未滿足臨床需求的領(lǐng)域。
近年來，中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)取得顯著進(jìn)展，NMPA批準(zhǔn)的創(chuàng)新藥數(shù)量開始超過美國FDA，與此同時“創(chuàng)新悖論”卻日益凸顯：在源頭創(chuàng)新能力上，中美之間仍有明顯差距。衡量源頭創(chuàng)新的關(guān)鍵指標(biāo)正是FIC藥物。數(shù)據(jù)顯示，2020至2024年間，F(xiàn)DA每年批準(zhǔn)的新藥中，F(xiàn)IC藥物占比穩(wěn)定在36%至54%，而同期NMPA批準(zhǔn)的一類創(chuàng)新藥中，F(xiàn)IC藥物比例不足5%。這一數(shù)量級差異表明，中國在孕育和轉(zhuǎn)化前沿科學(xué)發(fā)現(xiàn)、承擔(dān)高風(fēng)險源頭創(chuàng)新方面，仍處于探索階段。彌合這一“創(chuàng)新質(zhì)量差距”，是中國從醫(yī)藥制造大國向醫(yī)藥創(chuàng)新強國轉(zhuǎn)型的核心議題。
開發(fā)FIC藥物是一場曠日持久且成本高昂的征程。“十年十億美金”定律概括了其核心特征：從靶點發(fā)現(xiàn)到獲批上市，平均耗時10至15年。多項研究顯示，計入通貨膨脹、資本成本及失敗項目的沉沒成本，成功開發(fā)一款新藥的平均資本化成本在14億至26億美元之間。新分子實體從進(jìn)入臨床到最終獲批的總體成功率僅為12%左右，絕大多數(shù)候選藥物在研發(fā)過程中被淘汰。這也解釋了為何像必貝特醫(yī)藥這樣的企業(yè)，在產(chǎn)品上市前十余年無銷售收入，卻持續(xù)投入巨額研發(fā)資金。這些累積虧損并非經(jīng)營不善的表現(xiàn)，而是創(chuàng)新成功的必經(jīng)之路，是構(gòu)筑高價值研發(fā)管線所必須付出的代價。
必貝特醫(yī)藥是中國培育FIC藥物的成功案例
在中國生物科技領(lǐng)域，最稀缺的資源并非資金，而是能夠駕馭FIC藥物從概念到上市全過程的“領(lǐng)航者”。必貝特醫(yī)藥的核心競爭力，正源于創(chuàng)始人錢長庚博士及其團(tuán)隊所具備的FIC研發(fā)“know-how”。錢博士擁有近40年行業(yè)經(jīng)驗，在創(chuàng)立必貝特前，已在美國FIC研發(fā)一線深耕二十余年，并親身參與了四款FDA批準(zhǔn)的里程碑式FIC藥物研發(fā)：Campath、Velcade、Entyvio和Erivedge。這段經(jīng)歷賦予了他對FIC研發(fā)全鏈條科學(xué)決策、風(fēng)險管控和臨床開發(fā)策略的深刻理解，并為必貝特注入了“FIC優(yōu)先”的研發(fā)理念。
必貝特醫(yī)藥自2012年成立以來的財務(wù)報表，清晰呈現(xiàn)了一家創(chuàng)新藥企的成長軌跡。根據(jù)招股書披露，公司在2022年、2023年及2024年度的研發(fā)費用分別為16674.07萬元、15765.12萬元和12028.74萬元，同期凈虧損分別為-18833.88萬元、-17275.51萬元和-5599.83萬元。持續(xù)的高研發(fā)投入與凈虧損，正是其核心產(chǎn)品管線不斷推進(jìn)、進(jìn)入更高成本研發(fā)階段的直接體現(xiàn)，也反映了研發(fā)管線價值的持續(xù)提升。
公司的價值根植于其研發(fā)管線的質(zhì)量與成熟度。目前，公司已有1款FIC新藥BEBT-908（伊吡諾司他）獲批上市，成為其價值的“壓艙石”。該藥獲批適應(yīng)癥為復(fù)發(fā)/難治性彌漫大B細(xì)胞淋巴瘤（r/r DLBCL），在其關(guān)鍵IIb期臨床研究中，難治性患者比例高達(dá)91.3%，遠(yuǎn)超同類藥物研究，而在這一極難治療的患者群體中，BEBT-908仍表現(xiàn)出較高的應(yīng)答率和生存獲益，顯示出其解決未滿足臨床需求的能力。此外，另有兩款一類新藥BEBT-209和BEBT-109作為高潛力的“增長引擎”，均已進(jìn)入III期臨床試驗階段，意味著這兩個高價值資產(chǎn)的風(fēng)險已顯著降低。公司研發(fā)管線中還有5個產(chǎn)品處于I期臨床試驗階段，形成了針對不同靶點和疾病領(lǐng)域的梯隊化布局，有效分散了風(fēng)險。
更具前瞻性的是，必貝特醫(yī)藥并未局限于傳統(tǒng)小分子藥物，而是戰(zhàn)略性地布局了代表下一代藥物開發(fā)方向的小核酸（siRNA）藥物領(lǐng)域，形成了“小分子+siRNA”雙技術(shù)平臺驅(qū)動的研發(fā)模式。公司內(nèi)部已建立專業(yè)團(tuán)隊，負(fù)責(zé)小核酸藥物的靶點研究、藥物設(shè)計、合成純化及生物學(xué)評價，并著力研發(fā)具有自主知識產(chǎn)權(quán)的小核酸藥物修飾與遞送平臺技術(shù)。這一布局不僅拓寬了公司的技術(shù)護(hù)城河，也為其進(jìn)軍更廣泛疾病領(lǐng)域打開了空間。目前，公司的siRNA管線已初具規(guī)模，其中BEBT-507（治療真性紅細(xì)胞增多癥）已進(jìn)入I期臨床試驗，而BEBT-701作為全球首個用于治療高脂血癥合并高血壓的雙靶點siRNA藥物，計劃于2025年提交臨床試驗申請，展現(xiàn)了公司在新技術(shù)領(lǐng)域的快速跟進(jìn)與創(chuàng)新能力。
破解估值迷思 為未盈利生物科技公司定價
對于沒有收入和利潤的研發(fā)型生物科技公司，市盈率（P/E）或市銷率（P/S）等傳統(tǒng)估值指標(biāo)并不適用。這些指標(biāo)基于歷史或當(dāng)期業(yè)績，而生物科技公司的價值更多取決于其未來潛力。
國際上，對臨床階段生物科技公司進(jìn)行估值的公認(rèn)方法是“風(fēng)險調(diào)整后的凈現(xiàn)值”（risk-adjusted Net Present Value, rNPV）模型。該方法的核心在于科學(xué)量化新藥研發(fā)過程中的不確定性，對未來潛在收益進(jìn)行合理折現(xiàn)。計算步驟通常包括：首先，基于目標(biāo)患者人群、市場滲透率、定價策略等，估算藥物上市后可能達(dá)到的年銷售額峰值；其次，在專利保護(hù)期內(nèi)預(yù)測其每年的凈現(xiàn)金流；再次，將未來每年的預(yù)期現(xiàn)金流乘以“累計成功概率”（Probability of Success, POS），該概率根據(jù)藥物所處臨床階段對應(yīng)的行業(yè)平均成功率確定；最后，用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率將經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)為當(dāng)前價值，得到該藥物管線的rNPV。公司總估值即為所有在研管線rNPV之和。
運用rNPV框架，可以清晰理解必貝特醫(yī)藥估值的合理性。首先，已獲批上市的BEBT-908，其rNPV即為未來商業(yè)化現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值（NPV），作為針對難治性淋巴瘤的FIC新藥，其市場潛力較大，僅此一項就可能在公司總估值中占據(jù)重要比重。其次，處于III期臨床試驗階段的BEBT-209和BEBT-109已進(jìn)入研發(fā)后期，其rNPV之和仍相當(dāng)可觀。此外，公司還有多個處于早期臨床階段的管線。綜上，必貝特醫(yī)藥的估值并非憑空而來，是對其資產(chǎn)組合未來價值的合理評估。
制度的遠(yuǎn)見 科創(chuàng)板與中國的創(chuàng)新雄心
必貝特醫(yī)藥的成功上市，得益于科創(chuàng)板在制度設(shè)計上的前瞻性與包容性，特別是其獨創(chuàng)的第五套上市標(biāo)準(zhǔn)。該標(biāo)準(zhǔn)明確要求：“預(yù)計市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗。”這套標(biāo)準(zhǔn)精準(zhǔn)契合了創(chuàng)新藥企高投入、長周期、研發(fā)后期價值凸顯但上市前尚無營收的行業(yè)特性。
第五套標(biāo)準(zhǔn)是中國監(jiān)管層的一項重要制度創(chuàng)新，旨在解決生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的關(guān)鍵融資瓶頸，將社會資本引導(dǎo)至最需要長期、耐心支持的“硬科技”領(lǐng)域。必貝特醫(yī)藥的IPO并非孤立事件，它與中國近年來大力推動生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的國家戰(zhàn)略相呼應(yīng)。從國務(wù)院提出“全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展”，證監(jiān)會發(fā)布“科八條”，上交所配套“1+6”新政形成聯(lián)動，到國家醫(yī)保局、衛(wèi)健委等部門出臺覆蓋研發(fā)、審評、市場準(zhǔn)入、醫(yī)保支付等環(huán)節(jié)的支持政策，一個旨在培育本土創(chuàng)新能力的生態(tài)系統(tǒng)正在加速形成。在這一生態(tài)系統(tǒng)中，科創(chuàng)板扮演著“融資引擎”的關(guān)鍵角色，為像必貝特這樣已證明技術(shù)潛力的企業(yè)，在沖刺商業(yè)化的關(guān)鍵階段提供必要資金支持。因此，必貝特醫(yī)藥的上市，是中國“資本-創(chuàng)新”共生模式的一次成功實踐，有望激勵更多科研人才和創(chuàng)業(yè)者投身于高風(fēng)險的FIC藥物研發(fā)，為中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展注入持續(xù)活力。（CIS）
