上半年，醫(yī)藥板塊經(jīng)歷了結(jié)構(gòu)性反轉(zhuǎn)，創(chuàng)新藥成為增長(zhǎng)引擎之一。

日前，中銀基金基金經(jīng)理鄭寧表示，當(dāng)前醫(yī)藥板塊整體業(yè)績(jī)或有望重回增長(zhǎng)軌道，憑借持續(xù)超預(yù)期的基本面表現(xiàn)與合理的估值，創(chuàng)新藥依然是風(fēng)險(xiǎn)收益比相對(duì)較優(yōu)的投資方向之一。在投資策略上，鄭寧以“不確定性下的高性價(jià)比”為核心，通過在底部強(qiáng)化成長(zhǎng)因子，在頂部穩(wěn)步切換價(jià)值因子的方式，力求穿越周期，實(shí)現(xiàn)收益最大化。

展望未來，鄭寧看好港股創(chuàng)新藥的配置價(jià)值，認(rèn)為其估值或仍處于歷史低位，同時(shí)具備全球資本回流的結(jié)構(gòu)性契機(jī)。他認(rèn)為，在海外產(chǎn)業(yè)資本與醫(yī)藥基金密集加倉(cāng)中國(guó)資產(chǎn)的背景下，港股市場(chǎng)或有望成為全球資金重新聚焦的主戰(zhàn)場(chǎng)。

在不確定性中追求高性價(jià)比

“我的目標(biāo)從來不是尋找確定性，而是在不確定性中追求高性價(jià)比。”鄭寧介紹稱，其投研邏輯分為三步：首先判斷醫(yī)藥板塊在歷史周期中的位置，其次在子行業(yè)中篩選風(fēng)險(xiǎn)收益比最優(yōu)的方向，最后精細(xì)化篩選個(gè)股進(jìn)行配置。

2022年7月正式管理產(chǎn)品后，鄭寧迅速調(diào)整持倉(cāng)，重倉(cāng)布局創(chuàng)新藥，成為市場(chǎng)上較早一批重配該方向的醫(yī)藥基金經(jīng)理之一。盡管兌現(xiàn)過程略顯波折，但隨著基本面持續(xù)改善，該策略的有效性正逐步顯現(xiàn)。

為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，鄭寧建立了紀(jì)律化的倉(cāng)位調(diào)整機(jī)制。當(dāng)板塊處于估值低位時(shí)，他會(huì)逆勢(shì)加倉(cāng)；若估值偏高，即使市場(chǎng)仍在上漲，也會(huì)果斷減倉(cāng)。在他看來，真正的長(zhǎng)期收益來自周期反轉(zhuǎn)中資產(chǎn)的估值修復(fù)，而非追逐短期情緒波動(dòng)。

在鄭寧看來，組合構(gòu)建的核心在于識(shí)別每一份風(fēng)險(xiǎn)所對(duì)應(yīng)的最大收益空間。這一策略天然具有逆向特征——行業(yè)處于底部時(shí)，更偏重成長(zhǎng)因子；而在頂部階段，則逐步提升價(jià)值因子權(quán)重，從而平滑組合波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)格的漸進(jìn)式切換。具體操作中，他會(huì)在當(dāng)下適當(dāng)引入傳統(tǒng)藥企，降低組合成長(zhǎng)性的暴露度，增強(qiáng)估值安全墊，實(shí)現(xiàn)風(fēng)格的“漸進(jìn)式”切換。

值得一提的是，鄭寧在個(gè)股選擇時(shí)堅(jiān)持使用現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）模型，并根據(jù)分子端進(jìn)展實(shí)時(shí)更新核心假設(shè)。他認(rèn)為，這種精細(xì)化的評(píng)估方式雖然耗時(shí)繁重，但能顯著提升對(duì)估值與長(zhǎng)期回報(bào)的敏感度。“與其博弈情緒或揣測(cè)他人預(yù)期，我更愿意將精力投入在模型體系的完善和對(duì)企業(yè)價(jià)值的理性判斷上。”

業(yè)績(jī)持續(xù)釋放，創(chuàng)新藥或進(jìn)入成長(zhǎng)加速期

自2021年中行情見頂以來，醫(yī)藥板塊經(jīng)歷了業(yè)績(jī)與估值的“雙殺”。在三年的深度調(diào)整后，板塊目前或正在迎來結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。

“從目前測(cè)算結(jié)果來看，創(chuàng)新藥依然是風(fēng)險(xiǎn)收益比最高的方向之一。”鄭寧表示，該板塊不僅具備領(lǐng)先的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力，估值也尚處于相對(duì)低位，預(yù)期回報(bào)空間具備吸引力。他預(yù)計(jì)，2025年至2026年，創(chuàng)新藥或仍將是引領(lǐng)行情的主引擎。這一判斷有兩個(gè)邏輯支撐：一是拉動(dòng)項(xiàng)——?jiǎng)?chuàng)新藥的業(yè)績(jī)持續(xù)爆發(fā)，二是拖累項(xiàng)——CXO、醫(yī)療服務(wù)等的業(yè)績(jī)逐步回升。

下半年，鄭寧仍然看好創(chuàng)新藥的發(fā)展勢(shì)頭。他提到，未來幾個(gè)季度，行業(yè)可能將迎來中報(bào)披露、研發(fā)進(jìn)展、重磅業(yè)務(wù)拓展（BD）交易等多項(xiàng)利好催化，或有望進(jìn)一步提升市場(chǎng)信心。“我們預(yù)計(jì)下半年可能將落地幾筆重要的跨境對(duì)外許可（License Out）交易。這些變動(dòng)不僅意味著產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)的提升，也將強(qiáng)化我國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)海外市場(chǎng)的滲透能力。”

談及更長(zhǎng)遠(yuǎn)的行業(yè)邏輯，鄭寧提供了一個(gè)頗具說服力的視角：從業(yè)績(jī)潛力來看，中國(guó)整個(gè)創(chuàng)新藥板塊目前的利潤(rùn)約在600億至700億元，但未來可釋放的利潤(rùn)或高達(dá)6000億至7000億元，一半來自國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，另一半來自海外市場(chǎng)。“海外市場(chǎng)中國(guó)創(chuàng)新藥的市占率目前是零，但以BD的發(fā)展情況來看，未來或有望爭(zhēng)取一部分市場(chǎng)份額。”他認(rèn)為。

中國(guó)創(chuàng)新藥的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力并非偶然，而是結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)的結(jié)果。在鄭寧看來，中國(guó)在靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)、前期研究、臨床招募等環(huán)節(jié)具備顯著效率優(yōu)勢(shì)。“我們的工程師紅利、醫(yī)生資源密集、患者樣本充足，縮短了試驗(yàn)周期，形成了良性循環(huán)。一旦循環(huán)轉(zhuǎn)動(dòng)起來，其效率優(yōu)勢(shì)會(huì)持續(xù)放大。”基于此，他相信創(chuàng)新藥板塊的長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間可能遠(yuǎn)未到達(dá)拐點(diǎn)。

港股創(chuàng)新藥迎來重估，全球資本關(guān)注度持續(xù)升溫

在產(chǎn)品配置時(shí)，鄭寧對(duì)港股創(chuàng)新藥給予了高度重視。作為業(yè)內(nèi)較早布局港股市場(chǎng)的基金經(jīng)理之一，他在2023年底發(fā)行了一只全倉(cāng)投資港股醫(yī)藥的基金，并在今年取得了較為突出的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。“相比A股，港股創(chuàng)新藥的風(fēng)險(xiǎn)收益比更具吸引力，一些龍頭公司估值被顯著低估，是當(dāng)前值得配置的方向之一。”

他進(jìn)一步解釋稱，在投資操作中，如果一家企業(yè)同時(shí)在港股與A股上市，他會(huì)優(yōu)先配置港股資產(chǎn)。在鄭寧看來，港股市場(chǎng)的機(jī)會(huì)不僅源自估值低位，更來自于海外投資者態(tài)度的明顯轉(zhuǎn)變。

“其實(shí)產(chǎn)業(yè)資本的腳步早已領(lǐng)先，跨國(guó)藥企（MNC）在一兩年前就開始大規(guī)模投資中國(guó)創(chuàng)新藥，現(xiàn)在海外機(jī)構(gòu)投資者也開始跟進(jìn)。”他強(qiáng)調(diào)，產(chǎn)業(yè)的敏感度大部分情況下走在金融資本前面，跨國(guó)藥企的密集布局正在為其他外資機(jī)構(gòu)打開認(rèn)知窗口。

對(duì)于未來，鄭寧認(rèn)為，創(chuàng)新藥板塊的價(jià)值仍在被持續(xù)發(fā)現(xiàn)。“從產(chǎn)業(yè)視角看，這個(gè)板塊的成長(zhǎng)空間巨大，有機(jī)會(huì)帶來利潤(rùn)增長(zhǎng)，更可能成為中國(guó)出口結(jié)構(gòu)中占據(jù)重要比重的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)。”隨著港股市場(chǎng)的重估進(jìn)程逐步展開，外資的參與度也會(huì)隨之提升，港股創(chuàng)新藥或?qū)⒊蔀槿蛸Y金重新聚焦的重要方向。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。基金管理人依照恪盡職守、誠(chéng)實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益，在少數(shù)極端市場(chǎng)情況下，基金投資存在損失全部本金的風(fēng)險(xiǎn)。基金的過往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成對(duì)本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。投資者投資該基金前，需充分了解本基金的產(chǎn)品特性及投資風(fēng)險(xiǎn)，并承擔(dān)基金投資可能出現(xiàn)的虧損。請(qǐng)投資者在進(jìn)行投資決策前，仔細(xì)閱讀基金合同，招募說明書、產(chǎn)品資料概要等文件，了解基金的具體情況，根據(jù)自身投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等判斷基金是否和投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配，并按照銷售機(jī)構(gòu)的要求完成風(fēng)險(xiǎn)承受能力與產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)之間的匹配檢驗(yàn)。在代銷機(jī)構(gòu)認(rèn)申購(gòu)時(shí)，應(yīng)以代銷機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)規(guī)則為準(zhǔn)。文中所表達(dá)的觀點(diǎn)不構(gòu)成投資建議或任何其他忠告，并可能隨情況的變化而發(fā)生改變。

校對(duì)：祝甜婷