券商中國
許盈
2025-07-13 21:52
投資小紅書-第244期
人類的本性都存在慕強，普通投資者容易被流行風向所吸引，但如果不問利潤來自何方，那么直沖云霄的價格和令人艷羨的利潤可能都會成為致命“絞索”。投資大師們不是因為天性保守，而是因為有意識地搜集足夠多的反面案例，明白跟風投資背后的重大風險，才提出“不懂不做”，堅持不被流行的風向吸引，從而避免不可逆的傷害。
有人會說，為何不去利用一場泡沫？追逐泡沫所帶來的財富看似很輕松，實則是天下最危險的事。這是因為泡沫的破裂往往是迅速而決絕，幾乎無人可以全身而退。投資者須謹記巴菲特所說的：“搞金融和擠在劇院里不一樣，你不能離開座位直接向出口跑去，你必須找到能夠頂替你的位置的人才行，必須有人來跟你做交易才行。”
盡管整體的金融泡沫非常少見，但局部性的金融泡沫時有發生。然而，如果從歷史的眼光來看，幾乎所有的反面金融案例都顯示：一場泡沫無論能吹多大，最終避免不了趨于歸零的結局，而其中絕大多數參與者絕不僅會喪失紙面利潤，而且會喪失自己的本金，那些通過借貸來參與泡沫的投資者更是陷入負債深淵。
在金融投資中，流動性會在你最需要的時刻消失。如果發生重大損失，這將改變你的人生，輕率的投資容易做出，但其帶來的后果卻會成為你不能承受之重。投資需要三思而后行，在考慮賺錢之前需要優先考慮損失的可能性。
人性的瘋狂超出想象，一株本來沒什么價值的郁金香球莖到1636年時價格相當于現在2.5萬至3萬美元，相當于“一駕新馬車、兩匹灰色駿馬和一套完整馬具”。
“不論貴族還是平民，或是農民、工匠、水手、男仆、女仆，甚至是煙囪清掃工和老裁縫女工，都在買郁金香。從上至下的各個階級都把財產變現再投進郁金香市場中。房屋和土地被賤賣以獲取現金，或者直接作為支付工具在郁金香市場上被低價出售。外國人很快也陷入這一瘋狂的漩渦，于是錢從四面八方涌入荷蘭。”查爾斯·麥凱在《大癲狂：非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》一書中描述道。
毫無疑問，價格的每輪高漲都會吸引更多的投機者加入。與此同時，這也仿佛證明了價格的合理性，為價格的進一步上漲打開空間。
1637年，這場泡沫走向尾聲，已經醒悟的人和焦慮不安的人開始脫身，沒有人知道其中的原因：一些人看到他們脫手，也著急出售，由此引發了恐慌，價格迎來斷崖式的跌落。要知道那些投機者中的一大部分還是用抵押財產的貸款購買郁金香的，他們要面臨突如其來的財產剝奪甚至破產。
麥凱說，大量的商人幾乎淪為乞丐，很多貴族失去家產，陷入萬劫不復境界，這場災難之后，人們極端痛苦，互相指責，到處尋找替罪羊，但這場災難的真正原因是大眾狂熱和對金融規律的無知。
對金融歷史的輕視導致了泡沫一次又一次上演，人類不斷重溫教訓。投資大師們對“不為清單”的重視程度貫徹投資始終，他們絕不去參與自己不明白的投資。
在“南海泡沫”中，牛頓損失了2.5萬鎊，這筆錢大概相當于今天的300萬美元，由此留下了牛頓的那句名言，時常被人說起，用以提醒股市的風險——“我能算出天體的運行規律，卻無法預測人類的瘋狂”。
人們很難在金融泡沫中致富，這是因為人性難改，所有的人都不想錯過發財的機會，想要等到最后一刻才撤離市場，然而此時已經來不及了。
追逐泡沫是踏上財富的不歸路，巴菲特對此有清醒的分析。“他們明明知道，在舞會逗留的時間越久，南瓜馬車和老鼠現出原形的概率就越高，但他們還是不舍得錯過這場盛大舞會的每一分鐘。這些輕佻瘋狂的參與者都打算在午夜來臨的前一秒離場。問題來了：舞會現場的時鐘沒有指針！”
投機看似天下最為容易的事，實則是最危險的事。總有一根針在等待著每個泡沫，當二者相遇的時候，新一波投資者會再次重溫老教訓。
任何金融泡沫都暗含了資金歸零的風險，即使這次僥幸逃脫，下次參與金融泡沫的結果可能依然為零，再大的基數乘以零依然是零。
這就是重陽投資創始人裘國根曾說過的，運用在投資中，如果一種策略不具有“遍歷性”，那么就意味著爆倉或出局的可能，投資就變成了危險的“俄羅斯輪盤賭”。
在任何一項投資中，只要存在完全虧損的可能，那么不管這種可能變為現實的概率有多小，如果無視這種可能繼續投資，資金歸零的可能性就會不斷攀升，早晚有一天，風險無限擴大，再巨大的資金也可能化為泡影，沒有人能夠逃得了這一切。
比賺錢更重要的事是要避免重大的不可逆的虧損，這也是投資大師們在過去幾十年中從來不會被熱點誘惑，從來不背離自己投資原則的原因。他們不是對新事物反應遲鈍，而是深諳金融的歷史，他們不想將自己的人生代入那些在泡沫破裂中悲慘的人生。
歷史不會簡單地重復，但總是押著相同的韻腳前行。
人們過于關注某個階段的業績，激進風格的投資經理往往大受歡迎。但這類投資經理或許某個階段會有很高的收益，最終卻不僅很難讓追隨的投資者有穩妥的收益，而且會讓投資者財富大幅縮水。
在20世紀50年代中期至20世紀60年代，美股迎來了“沸騰年代”，激進風格的投資經理備受追捧，其中最負盛名的莫過于富達資本的蔡志勇。
在此階段，巴菲特和蔡志勇都賺了大約3000萬美元。蔡志勇是自己以“賣基金”的方式賺得盆滿缽滿，而其大部分投資者都是買在投機行情最盛之時，隨后幾年損失了大部分財富；巴菲特卻是和自己的投資者一起賺錢，并在投機行情最盛的1969年關閉了合伙公司，保存了勝利果實。
英雄需要追問出處。只有那些在別人都相信樹能長到天上去的時候，保持高度理性，并堅持自己投資原則的投資經理才能讓投資者笑到最后。
富達資本成立于1957年，而巴菲特的合伙公司成立于1956年。巴菲特和蔡志勇都是20世紀50年代后期開始進行投資操作的，都是在60年代末結束投資操作的。但兩人所運用的投資方法、收益結果和投資人最終的收益方面截然不同。
蔡志勇關注的是熱門公司以及價格動量，他還會炫耀自己能夠在市場中快進快出。他的投資風格如其上司兼導師埃德·約翰斯頓二世所說：“我們買一只股票的時候，不想弄得好像我們娶了她一樣，你可以把我們的關系看成‘試婚’，甚至極少數情況是‘一夜情’。”
蔡志勇關注的是股價走勢圖和技術面指標，進而形成決策。蔡志勇每年的換手率高達100%。1962年初，市場暴跌25%，蔡志勇抓住了這個機會冷靜追加2800萬美元，當年年底，其管理的基金大漲68%。1965年又是蔡志勇表現驚人的一年，相對于道瓊斯指數14.2%的漲幅，他實現了大概50%的超額收益率。
1965年，蔡志勇辭去富達集團的職位，在紐約建立起自己的資產管理公司——曼哈頓基金，募集了2.47億美元；1966年2月，曼哈頓基金開始首筆交易，這個月道瓊斯指數創下了10年來的新高。從首次募集到1968年夏天，投資者又陸續投進了2.5億美元。截至1968年秋天，曼哈頓基金管理著5億美元。
曼哈頓基金很快被蔡志勇以2700萬美元的價格賣掉了。蔡志勇賺得盆滿缽滿，從中抽身。可悲的是，他的投資者遠沒有這么好的運氣，在后面的幾年里，曼哈頓基金又繼續下跌了90%。蔡志勇盡管1962年和1965年等年份都有驚人的業績，然而他為投資者虧掉的錢遠遠大于他為投資者所賺的錢，堪稱“財富絞肉機”。
1956年至1968年，巴菲特合伙公司的有限合伙人累計收益為1403.5%，年化復合收益率高達25%，而同期道瓊斯指數的年化復合收益率為9.1%。在1969年，巴菲特因為市場估值太高難以找到合適的投資標的而關掉了巴菲特合伙公司，他和他的投資者回避了一輪長達5年的大跌，將過去12年的勝利果實完全保存下來。
巴菲特在1956年至1968年期間，也賺了約3000萬美元。但這些錢并不是“賣基金”所得，而是投資所得，他和他的投資人一起賺錢。他只是從合伙公司中提取份額而已。從一開始，他就把幾乎所有的績效傭金都重新放回到合伙基金里，這些錢連同其他人的錢一起在合伙基金里按復利增長。
在投機風盛行之時，巴菲特在1967年1月的致股東信中曾說：在證券投資中，試圖預測市場走勢、忽略商業估值的行為屢見不鮮，我們不會效仿。近年來，這種投資風氣經常能迅速賺取大錢，在我寫這封信的這個月就是如此。這個投資方法是否合理？我無法證實，也無從否認。我的理智不認可這種投資方法，我的秉性也不適合這種投資方法。我不會拿自己的錢這么投資，也絕對不會拿各位的錢這么投資。
巴菲特在合伙公司成立10周年時說：合伙公司成立之初以及隨后的幾年里，遍地都是遠遠低于產業資本所能給予的估值的股票，套利機會也接連涌現，都是勝算非常大的機會，但在過去幾年里，環境徹底變了，現在我們基本找不到我能看懂、規模合適，且復合收益率能領先道瓊斯指數10個百分點的投資機會了。
“我不會因為情況變了，就去做我不懂的投資。有人說‘打不過，就加入’，這不是我的作風，我是‘不加入，斗到底’，有些投資機會，一定要懂高科技，我對高科技一無所知，所以就不做這樣的投資。”巴菲特說道。
討論價值投資和完全知行合一是兩碼事，知行合一非常難，在20世紀60年代很多投資經理都迫于市場壓力登上了投機之船，但結果是相當慘烈。在1956年至1968年當中，巴菲特雖然也承受了來自投機類基金經理業績飆漲的壓力，但他保持了高度的理性和獨立，堅持“不懂不做”和安全邊際原則。
巴菲特的價值投資給我們設定了一個路線圖：它不是我們希望做什么，甚至也不是我們想要做什么，而是不管投資環境如何變化，我們都知道我們必須要做什么，路線清晰的時候，我們就前進；前途未卜的時候，我們就不做投資，無一例外。
（本文部分內容節選自《巴菲特致股東的信——投資原則篇》，作者杰里米·米勒 譯者郝旭奇）
