2025年上半年，債券一級市場保持高景氣態勢，信用債和利率債協同發力，助力實體經濟穩中向好。專項債和科技創新債（下稱“科創債”）等工具加快落地，資金加速流向基礎設施、高端制造、新能源等重點領域。

與此同時，在內外部擾動交織的背景下，債市整體告別單邊牛市，步入高波動震蕩階段。展望下半年，機構普遍認為，三季度為相對友好的債券配置窗口期，但隨著寬信用政策持續推進及利率債供給回升，市場或面臨階段性波動加劇的考驗。

一級市場發債擴容提速

今年上半年，債券一級市場延續擴容態勢，信用債和利率債發行“雙輪驅動”，在穩定市場預期、保障重點領域融資、支持經濟結構轉型等方面持續發揮“壓艙石”作用。尤其是在專項債與科創債等工具的帶動下，債券市場對實體經濟的支持更加精準有力。

大公國際數據顯示，上半年信用債發行數量達11077只，發行規模達10.16萬億元，分別同比增長6.75%和4.39%。從行業結構看，石油石化、機械設備、電子、公用事業、商貿零售、汽車等行業發債活躍，這不僅體現出產業資金需求的增強，也反映出資本市場對實體經濟關鍵領域的支持力度不斷提升。

值得注意的是，科創債作為政策引導的重要品種，在上半年實現快速發展。多地加大對科技型企業的支持力度，鼓勵發行科創債用于高端制造、新能源等前沿領域。機構人士表示，這一趨勢不僅為科技企業打開了直接融資渠道，也體現出資本市場服務“新質生產力”培育的積極信號。

與此同時，利率債供給顯著加碼。據渤海證券固收團隊測算，上半年利率債發行規模和凈融資規模均大幅超過去年同期，其中國債凈融資規模接近3.4萬億元，約為2024年同期的2倍。節奏上，國債發行在二季度明顯提速，地方債則于一季度集中放量，兩者錯位運行，增強了資金對各階段經濟工作的匹配度；政策性金融債則保持平穩節奏，為重點工程和補短板項目提供了穩定的資金來源。

其中，專項債作為地方政府債券中的重要品種，在拉動有效投資方面發揮了關鍵作用。據統計，上半年，各地發行新增專項債規模約21607億元，較2024年上半年的14935億元，增長約44.7%。

多位市場人士表示，上半年新增專項債發行規模增長、投向領域拓寬，對于穩增長、促投資、惠民生等方面具有重要意義。專項債投向市政基礎設施、綠色低碳轉型、公共服務、現代物流及高端制造業，直接帶動了大量在建項目和新開工項目啟動，為經濟的持續健康發展提供了有力支撐。

債市進入高波動震蕩市

從二級市場來看，上半年，在貨幣政策節奏切換、流動性松緊輪動及海外事件擾動等多重因素的影響下，債券市場正式告別過去幾年的單邊牛市，步入高波動震蕩格局。進入6月后，利好因素逐步累積，收益率整體處于下行通道，市場資金面保持均衡偏松，債市情緒逐步修復。

回顧上半年，貨幣政策態度與貿易博弈成為影響市場走勢的主線。

從走勢節奏來看，3月17日成為上半年債市的分水嶺。年初至3月中旬，受經濟數據超預期、政策預期修正以及資金面收斂等多因素共振影響，債市收益率出現一波明顯上行。其中，10年期國債收益率從年初低點約1.6%升至1.9%，累計上行30個基點；同期，1年期國債收益率從1.06%上行至1.59%，上行幅度達52個基點，收益率曲線顯著呈現“熊平”態勢。

中國建設銀行金融市場部相關人士表示，推動收益率上行的核心因素包括年初資金利率中樞明顯高于前期水平，債券票息無法覆蓋資金成本，機構被動降杠桿；科技資產重估帶動股市強勢上漲，資金從債市流出，打壓做多情緒。

然而，自3月中旬起，債市迎來階段性修復，收益率震蕩下行。截至7月4日，10年期國債收益率回落至1.64%，較3月中旬高點下行26個基點；1年期國債收益率則下行23個基點，收益率曲線重新轉為“牛平”。多項寬松政策接連落地成為債市反彈的主要推動力。

具體來看：一是美國推出“對等關稅”政策后，避險情緒升溫，推動債券買盤回暖；二是A股遭遇關稅擾動后大幅調整，增配債券避險資產；三是資金面持續寬松，DR007中樞自3月中旬回落至如今的1.422%，杠桿資金加速入場，銀行配債積極性上升。

渤海證券固收團隊表示，一季度在貨幣政策轉向和資金面偏緊的推動下，利率整體上行，曲線趨于平坦；二季度則由貿易博弈主導，利率一度回落后維持低位震蕩。

下半年配置需把握節奏

展望下半年，債券市場在內外多種因素交織的影響下，趨勢性機會還不明朗，震蕩仍為主基調。多家機構預計，三季度為債市交易的重要窗口，而隨著“寬信用”政策發力與供給壓力上升，四季度波動性或加劇，利率走勢料將呈“先下后上”態勢。

隨著貿易擾動逐步出清、市場情緒回歸理性，債市迎來階段性平穩期。華創證券首席固收分析師周冠南表示，從時點上看，三季度尤其是7月具備較高勝率，是相對積極的配置窗口。但8月至10月擾動因素將有所增多，尤其“寬信用”政策效果逐步顯現，疊加政府債券供給顯著抬升，將對利率形成上行壓力。

“下半年10年期國債收益率的波動區間在1.5%到1.8%。臨近年底，市場或將再次提前布局下一年寬松預期，收益率下行概率重新放大。”周冠南說。

西部證券固收首席分析師姜佩珊表示，季節性規律與政策時點值得關注。債市存在8月至10月易變盤的規律。自2018年以來，全年利率最低點或局部低點多出現于8月，隨后債市普遍回調。三季度政策窗口期的開啟往往意味著前期利率下行，而隨著“寬信用”政策加碼、監管方面對“資金空轉”加強關注及匯率波動影響，利率可能呈季節性上行。

招商證券固定收益分析師張偉認為，下半年經濟基本面對債市不構成實質性利空。預計三季度GDP環比與二季度持平，四季度環比或小幅回升，債券市場的大環境依舊有利。

在投資策略上，多家機構建議維持“久期+波段”策略，同時注重細分市場機會。張偉表示，利率債方面，建議采取“啞鈴”配置，即以短久期和長久期債券為主，并聚焦活躍券的階段性交易機會。此外，目前利率曲線較平，市場杠桿率處于低位，波段機會相對充足。在信用債方面，建議結合資金寬松背景，采用中短端套息策略，關注信用債ETF及科創債ETF帶來的結構性機會。

在城投債市場，票息策略仍具吸引力。“一方面是拉長久期獲取高票息，推薦關注中部地區、山東、新疆等區域城投債；另一方面是下沉策略，發掘短久期尾部券和私募債的收益機會，重點關注貴州、云南、廣西等化債重點省份的2年以內期限品種。”張偉說。