經歷了三年多的低谷后，港股創新藥迎來了價值重估的機會。

2025年初至今，港股創新藥板塊漲幅顯著，超30家藥企股價翻倍，如三生制藥市值突破500億港元，信達生物市值超1200億港元。與此同時，年初至今，已有十余家創新藥企向港交所遞交上市申請，僅6月前半月就有7家，刷新歷史紀錄。

港股創新藥板塊持續走高，能否帶動一級市場創新藥投資情緒升溫？一級市場在該領域的投資邏輯發生了哪些變化？專注于生物醫藥行業投資的業內人士在接受證券時報記者采訪時指出，一級市場生物醫藥領域投資的真正回暖，不僅需要二級市場長周期行情的帶動，更需要產業鏈各環節在研發、商業化、政策支持等方面形成良性循環。當耐心資本與創新實力深度結合，中國生物醫藥的“黃金時代”或許才會真正到來。

一級市場醫藥投資預期好轉 但尚未真正火熱

“今年港股生物醫藥尤其是創新藥的上漲，本質上是對前期超跌的估值修復。”三澤創投行業研究部總監付四有在接受記者采訪時表示，部分創新藥企業股價較歷史高點跌幅超過90%，甚至出現市值低于賬上現金的極端情況，而當前的這種上漲具有明顯的結構性特征，真正帶動行情的是百濟神州、信達生物等具備全球競爭力的企業，它們通過 BD（商務拓展）合作實現海外商業化，用業績支撐了股價。

熙德博遠資本創始合伙人李秋實則認為，二級市場向一級市場的傳導是必然趨勢，但需要時間發酵。“我們觀察到，一級市場看項目的節奏確實加快了，但經歷三年調整后，多數機構資金鏈緊張，真正能持續投資的頭部機構寥寥無幾。”

對于二級市場情緒升溫向一級市場傳導的周期，付四有認為：“一級市場投資周期長、流動性差，不可能像二級市場一樣炒題材。要形成持續的賺錢效應，至少需要二級市場維持一年以上的慢牛行情，讓LP看到穩定回報預期才會入場。”而李秋實則更樂觀：“今年BD出海交易量占全球近 40%，低成本快速迭代的優勢讓中國創新藥獲得國際資本認可，這種趨勢一旦形成，可能加速一級市場回暖。”

此外，有業內人士表示，目前生物醫藥領域投資出現一種現象，即早期項目聚集了大量資金，從而推高行業估值，但更需要資金支持的臨床和中后期項目卻顯得資金量不夠，缺乏大PE資金支持。對于這種資金分化，付四有表示，確實存在這種情況，原因是，早期項目因估值低吸引大量資金，部分熱門項目融資輪次密集，但進入臨床中后期的項目卻面臨資金斷檔。“二期臨床數據若不夠理想，投資人就會謹慎；加上港股18A企業此前跌幅巨大，導致中后期項目估值與上市企業出現倒掛，機構更不愿接盤。”付四有認為，如果臨床二期效果確實有堅挺的數據支撐，企業仍然能獲得資金支持。

李秋實則指出另一種解決方案：“創新藥投資正在形成良性循環，不一定依賴大PE。以今年IPO的映恩生物為例，通過與海外藥企合作獲得BD資金，憑借優質分子在香港上市并實現持續融資。香港市場對二期臨床企業的包容性，為一級市場提供了重要退出渠道。”他表示，這種模式與美國Biotech企業的成長路徑相似，即通過早期上市對接二級市場資金。

期待支付改革與耐心資本進場

據記者觀察，今年以來，創新藥的中后期融資中，產業資本成為重要的投資方，此外，還有跨國藥企與PE機構合作設立創新藥領域投資基金，比如，賽諾菲與凱輝基金一同設立了賽諾菲凱輝醫藥創新基金，專注于該賽道的投資。

盡管數據上來看，今年創新藥的投資量同比去年未見明顯漲幅，但基于市場環境變化，該領域的投資預期已發生變化，通俗點說，就是企業有了更強的盈利預期，資本才有更大的投資動力。

“醫保支付政策是影響創新藥商業價值的核心因素。”李秋實強調，近兩年醫保談判定價趨于溫和，讓創新藥企業在國內市場實現盈利，這是吸引資本的關鍵。“信達生物等企業已開始盈利，接下來需要的是政策持續優化，避免集采過度壓低價格。”

但付四有則對集采的雙刃劍效應表示擔憂：“過度控費會打擊企業研發積極性。生物醫藥的成本主要在研發前期，若市場化階段無法收回成本，行業將陷入惡性循環。”他建議參考美國經驗，通過商業醫保分層支付體系，為創新藥提供多元定價空間。“目前國內商業醫保占比不足，需要政策引導分層保障，讓不同消費能力的患者獲得相應醫療服務，也讓企業能通過差異化定價實現盈利。”

長線資金的支持是投資人一致的期待。近一年來，創新藥快速發展也吸引了保險資金的關注和投入。但李秋實表示，保險資本的合作門檻較高，真正符合條件的GP不多，期待進一步放寬門檻，讓更多優秀的GP獲得險資的支持。

“創新藥研發周期長達10年以上，需要LP具備長期投資理念。希望更多保險資金、社保基金等長期資本進入，取代短期逐利的熱錢。”李秋實表示。

對于下半年及2026年的投資趨勢，兩位投資人認為，分化將成為主旋律。付四有判斷：“資金會向真正具備創新能力的企業集中，那些扎堆熱門靶點、缺乏差異化的項目將被淘汰。ADC、雙抗、小核酸等前沿領域仍有機會，但需要關注臨床數據與商業化潛力。”

李秋實則看好“中國創新”的全球競爭力：當前創新藥BD出海成為常態，中國創新藥企業正在從“模仿創新”轉向“原始創新”。“我們聚焦的雙抗、細胞療法等領域，已有企業達到全球領先水平。隨著港股慢牛行情的延續，一級市場有望在未來1—2年迎來真正回暖。”

責編：岳亞楠

校對：高源