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劉燦邦
2025-10-11 12:28
5月14日深交所某上市公司公告稱，公司擬通過發行股份及支付現金的方式購買兩家標的公司各100%股權的交易終止，原因是并購議案未獲股東大會通過。筆者認為，應建立充分尊重中小股東利益的并購定價體系。
據公告，該上市公司擬收購兩個標的公司，交易對手包括上市公司的控股股東、實控人、關聯自然人，本次交易構成關聯交易，兩項交易價格合計60億元。兩個標的以收益法評估，增值率分別高達506.96%、478.49%；2024年兩家標的公司分別實施大額分紅15.56億元、4.6億元，截至2024年底,資產負債率分別高達75.75%、85.21%。
本次股東大會中小股東踴躍參加，通過現場和網絡投票的中小股東有588人。在關聯股東回避表決的情況下，議案總表決情況為同意比例為47.0683％，反對比例為9.9662％，棄權比例為42.9655％（絕大多數因未投票而默認棄權）；其中，中小股東同意、反對、棄權比例也差不多。
看來，中小股東不再滿足于被動接受高業績承諾的“畫餅式”重組方案，超高溢價評估增值率觸發市場對“估值泡沫”的本能警惕，尤其標的公司在2024年突擊大額分紅，這種標的公司“掏空式分紅+高溢價注入”的組合操作，某種程度或構成對上市公司資金的變相套取。不少中小股東難以看懂交易，雖參與股東大會卻未參與投票，最后即便中小股東反對票占比不高，但由于未獲得有效表決權三分之二以上通過，交易議案也未通過。
本案表明，從某種程度上來說，中小股東參與股東大會就算是一種勝利。中小股東與其總在股東大會“搭便車”、在二級市場“用腳投票”，還不如在股東大會主動出擊，表達自己的立場與態度，這將有利于捍衛自身利益。
并購交易議案的公平性，最主要體現就是交易價格是否公平。上市公司與控股股東之間的關聯交易，控股股東對交易價格或許具有決定性，此時中小股東對于交易價格的期望或與控股股東剛好相反，中小股東唯有借助股東大會平臺，與控股股東在并購價格等方面展開多輪博弈，或許才能達到公平的平衡點。為建立充分尊重中小股東利益的并購定價體系，筆者提出四點建議：
第一，確立分類表決制度的剛性約束?，F行法規僅要求關聯股東對關聯交易回避表決，但未對中小股東單獨計票設定通過比例門檻。建議修訂《上市公司股東會規則》，對涉及關聯交易、高溢價（增值率超300%）、突擊分紅等情形的并購，增設中小股東單獨表決機制，要求同時獲得出席會議中小股東所持表決權的三分之二以上同意。
第二，強化并購定價信息披露?，F行重組草案對評估細節披露過于簡略，建議強制要求披露可比公司篩選標準等信息，對估值差異超過行業均值50%的交易，可要求獨立財務顧問出具專項說明。針對擬收購標的資產交易前大額分紅行為，建議增設特別披露條款，要求詳細說明分紅資金來源、對標的經營及定價等方面影響。
第三，改革評估機構遴選機制。改變當前并購交易選聘評估機構的慣例，可從監管部門備案名錄中隨機抽取候選評估機構，上市公司設立由獨立董事主導的委員會對候選機構進行分析，并提交股東大會表決同意（關聯交易相關股東回避表決）。同時引入異議評估制度，允許持反對意見股東（持股達一定比例）提名復核機構予以重新評估。
第四，構建中小股東行權支持體系。搭建中小股東溝通交流平臺，方便中小股東共同研究最有利于自身利益的投票方向。要求上市公司在發出并購議案通知時，同步提供第三方獨立分析報告，包括同業估值比較、現金流折現模型等，降低中小股東行權的信息處理成本。
總之，中小股東應積極踐行股東積極主義，學會用腦分析、用手表決，由此上市公司才能完成從“大股東主權”到“股東共同體”的治理躍遷。
本版專欄文章僅代表作者個人觀點
