證券時報
胡華雄
2025-11-02 16:32
本周上證指數(shù)突破4000點，這是A股歷史上第三次突破4000點。短期股市或有漲漲跌跌，但中長期來說，A股面臨怎樣的大局？
回顧歷史，上證指數(shù)在2007年第一次突破4000點時，A股的估值泡沫一眼可見，藍籌股普遍四五十倍，中小股票估值高達上百倍，而地產(chǎn)信托等近乎剛兌的10%左右的收益率足以形成“吸金黑洞”，壓制股票市場的估值，經(jīng)濟增長過度依賴于投資和出口拉動……
上證指數(shù)在2015年的第二次4000點時，資本市場討論的是經(jīng)濟乏力（經(jīng)濟增速告別“7”時代）、影子銀行（頂峰時期高達60萬億規(guī)模）和地方債務(wù)如何化解等熱點，盡管當(dāng)時藍籌股的估值并不貴，但信心缺失導(dǎo)致突破4000點后鎩羽而歸。
站在今天看，影子銀行、地方債、地產(chǎn)過熱、經(jīng)濟粗放型發(fā)展等等前兩次4000點時面臨的問題已經(jīng)被有效化解。雖然可能還面臨著貿(mào)易戰(zhàn)等新問題，但今天的中國經(jīng)濟已經(jīng)沖出曲折的三峽，發(fā)展動力深度變革，新舊動能實現(xiàn)平穩(wěn)接續(xù)轉(zhuǎn)換，創(chuàng)新已成為第一動力，經(jīng)濟增長更多依靠內(nèi)需和消費。
而從中長期來看，正如經(jīng)濟學(xué)家歐文·費雪所發(fā)現(xiàn)的，哪里有著更多的社會耐用品，哪里就有中長期更低的利率水平，也就是有著更高的估值水平。中國的水利設(shè)施、年度總發(fā)電量、高鐵運營里程、5G基站量等都在全球遙遙領(lǐng)先，這也意味著隨著中國經(jīng)濟沖出峽谷后，展現(xiàn)更高的確定性，全球資金將會重估中國資產(chǎn)。
為什么A股長期具有更低的貼現(xiàn)率
歐文·費雪是第一個試圖從貼現(xiàn)率的角度來估算估值的經(jīng)濟學(xué)家。內(nèi)在價值的估算正是建立在未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的基礎(chǔ)上，價值投資者預(yù)測一項投資的未來現(xiàn)金流，并通過折現(xiàn)的方式估算出內(nèi)在價值。
現(xiàn)金流折現(xiàn)理論的源頭是人們更傾向于當(dāng)期消費，而不是未來消費，這就是說未來的1元要比今天的1元價值低，未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流需要以一定的比率折現(xiàn)到現(xiàn)在。比如，如果以10%的比率進行折現(xiàn)的話，1年后的1元在今天僅值0.91（1/1.1）元，兩年后的1元今天值0.826（1/1.21）元。
現(xiàn)金流折現(xiàn)的比率與社會能提供的無風(fēng)險利率有關(guān)，同時也與資產(chǎn)的確定性有關(guān)，還與投資者的“耐心”有關(guān)。比如，一個非常饑餓的人與一個吃飽的人，在支付一頓上菜速度極慢飯菜的賬單時，前者一定會付更少的錢。換句話說，饑餓的人選擇食物事物的貼現(xiàn)率更高，因為他比其他人更迫切需要食物。
事實上，費雪經(jīng)常將“耐心”和“利率”互換，大手大腳的人與守財奴相比，具有更高的利率水平（貼現(xiàn)率）。費雪的另外一個重大發(fā)現(xiàn)，擁有耐用性較強的商品比較多的社會，與沒有這些商品的社會相比較，利率水平更低。哪里的房子是由磚塊與石頭建成的，哪里的利率就低（也意味著更高的估值水平），哪里的房子是由泥草搭建的，哪里的利率水平就高。
我國作為名副其實的“基建狂魔”，社會耐用品——基礎(chǔ)設(shè)施無疑處于世界高地。比如我國擁有世界上規(guī)模最大的水利設(shè)施，特別是“十四五”時期，斷流百年的京杭大運河、斷流27年的西遼河、斷流26年的永定河等一批河流全線貫通，重點河湖生態(tài)流量達標率達98.6%，“南北調(diào)配、東西互濟”的水資源配置格局加快形成，預(yù)計到“十四五”末，農(nóng)村自來水普及率將達96%；再如，我國高鐵營業(yè)里程4.8萬公里，超過世界高鐵總里程的70%；還如，2024年我國發(fā)電總量突破10萬億千瓦時，超過全球發(fā)電總量的30%，差不多是排名后九位國家的發(fā)電量的總和；我國5G基站455萬個，全球占比高達60%……
正是深入了解中國就會堅信中國，當(dāng)一個社會以百年為大計進行建設(shè)，以全體人民的福利為宗旨，向世界展現(xiàn)出強大的經(jīng)濟底盤和數(shù)千年沉淀下的文化特質(zhì)——君子禮序背后的可信、人倫和合背后的可愛、大同理想背后的可敬時，它所要求回報的貼現(xiàn)率水平一定會更低，中長期的利率水平也會更低，它的估值水平也就隨之抬升。
為什么A股長期具有更高的確定性
與此同時，中國經(jīng)濟在世界范圍內(nèi)展現(xiàn)出更高的確定性，在合理估值和可能中長期低利率的背景下，這種確定性也對以風(fēng)險回報為考量的全球長期資金形成吸引力。
中國經(jīng)濟展現(xiàn)出更強的確定性。2012年至2024年，中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）從54萬億元增長到近135萬億元，年均增長6%，接近世界經(jīng)濟年均增速（3.1%）的兩倍。國際貨幣基金組織（IMF）2024年11月發(fā)布報告指出，中國經(jīng)濟正逐步向更高質(zhì)量、更加平衡、更具可持續(xù)性的增長模式轉(zhuǎn)變。
《人民日報》近期發(fā)表了八篇以鐘才文為署名的文章，高屋建瓴地回答了“中國經(jīng)濟形勢怎么看、經(jīng)濟工作怎么干”，深入系統(tǒng)闡述中國經(jīng)濟長期穩(wěn)定發(fā)展的內(nèi)在邏輯，以及中國發(fā)展之于世界的機遇性和確定性，傳遞出穩(wěn)預(yù)期、強信心、促發(fā)展的強烈信號。
對于理性資金來說，A股本身就位于估值洼地，上證指數(shù)是17倍的滾動市盈率，2.3%的股息率；紅利指數(shù)是8倍的滾動市盈率，4.2%的股息率；隨著中長期低利率的實現(xiàn)和經(jīng)濟確定性的上升，A股的風(fēng)險收益比在全球具有競爭力。
另外，根據(jù)購買力平價理論，人民幣有著更大的升值空間，A股對全球資金的吸引力再上一層樓。今年年初，中美網(wǎng)友在社交平臺上展開生活成本“大對賬”，彰顯我國商品和服務(wù)質(zhì)優(yōu)價廉，體現(xiàn)了人民群眾生活水平的“貨真價實”，也顯示了人民幣處于低估狀態(tài)。近期，人民幣對美元的即期匯率也升破7.1關(guān)口，創(chuàng)一年新高。
另外，隨著原油、大豆、鐵礦石等大宗商品貿(mào)易逐漸采用人民幣結(jié)算，人民幣國際化更進一步，人民幣將在全球舞臺上發(fā)揮更重要的作用。對中長期資金來說，投資A股或許意味著不僅賺取經(jīng)濟增長本身的錢，賺取估值水平提升的錢，還額外賺取了幣值上升的收益。
責(zé)編：戰(zhàn)術(shù)恒
排版：劉珺宇
校對：王蔚
