證券時報網
張一帆
2025-10-28 22:51
“投資人賺麻了！”
上個周末（10月24日），素有“國產 GPU 四小龍” 之一的沐曦股份順利過會，刷爆了創投人的朋友圈。
從成立到沖刺上市，沐曦股份短短5年時間累計融資超百億元，估值突破210億元。沐曦股份背后投資方陣容堪稱豪華，不僅有紅杉中國、智慧互聯產業基金、經緯創投、IDG資本、春華資本等知名市場化創投壓陣，更是匯聚了中金資本、中信金石、廣發信德、中信證券投資等頭部券商系創投。
隨著2025年進入尾聲，蟄伏多年的一級市場，終于有了回溫跡象。
投中數據顯示，2025前三季度，中國VC/PE市場新成立基金數量共計1475支，較上期增加221支，環比增幅16%，同比增加205支，同比增幅18%。整體來看，新成立基金數量逐步回暖。
“退出的順暢，對我們來說就是最大的信心。”談及2025年私募股權投資市場的體感，華南一家券商私募子公司投研總經理梁宸（化名）向界面新聞記者感慨。
進入2025年，二級市場表現回暖以及IPO常態化的預期提升，一級市場募資與投資端迎來修復。作為重要參與者之一，券商，正以多重身份見證行業拐點的來臨。
退出預期升溫，券商“躁動”
券商股權投資業務源于早期直投，經多輪政策規范后，現主要通過私募子公司與另類子公司開展，二者分工明確。其中，券商私募子公司需登記為私募基金管理人，是對外募資的股權投資平臺：可任基金GP（普通合伙人）負責“募投管退”全流程運作，也可任LP（有限合伙人）出資參與子基金；券商另類子公司以自有資金開展股權直投/跟投，不得對外募資，側重產業鏈布局或投行項目配套投資。
執中ZERONE統計，2025年前三季度，券商私募子公司擔任GP的私募股權基金便新增累計規模981.28億元，全年募資破千億元已近在咫尺；券商私募子設立基金數已有103支，較2024年同期增加24支。
其中，中金資本（12只）、財通資本（9只）、東證資本（9只）、銀河創新資本（7只）、長江成長資本（6只）、招商致遠資本（6只）、萬聯天澤資本（6只）等多家券商私募子公司前三季度創設私募基金超過5只；與此同時，券商另類子當中，長江證券創新投資共參設2支基金，累計認繳出資19.75億元，居同期業內出資規模榜首位。
“2025年券商系創投募資及投資活動呈現回暖趨勢，通過設立新基金、擴大管理規模加速布局一級市場股權投資。”廣發信德高科技智能制造投資部總經理黃賢村在接受界面新聞記者采訪時總結。
界面新聞記者了解到，一級市場常見的退出方式主要有三類——IPO、并購重組和老股權轉讓。
“并購在今年的話題度雖然很熱，各界期望很大，但市場還未完全起來。”梁宸指出，“IPO仍然是最理想對的退出方式，即便在歐美市場也是如此，盈利相對可觀。”
來自清科研究中心的數據顯示，2025年前三季度中企境內外上市161家，同比增加25.8%；首發融資額約合人民幣1937.28億元，同比增加102.4%。前三季度，A股穩步發展，共有78家企業上市，同比上升13.0%；境外市場大幅回升，共83家中企上市，同比上升40.7%。
“除了A股IPO的回暖外，今年港股方面上市制度的持續優化，給一級市場也帶來了很大的信心。”梁宸向界面新聞記者透露，“之前港股上市并不容易，但隨著今年政策面的松動，我們手頭一些原本打算A股IPO的已開始考慮赴港上市，畢竟窗口期來之不易，特別是偏消費類的，我們今年就有項目完成了港股上市。”
信心的回升帶動市場交易活躍度顯著提高，一級市場翹首以盼的“退出大年”或已不遠。
“A股及港股市場的回暖對于提振行業信心程度較高，但未來退出的潛在收益還有待觀察。”黃賢村認為。
“現在還處于從最低點往上走的階段，如果二級市場能穩住，相信年底的收益應該會不錯。”梁宸也提到。
盡管前景仍然充滿了不確定性，界面新聞記者關注到，年內不少券商已在為私募股權業務板塊“補充彈藥”。
8月，中銀證券向旗下私募子公司中銀國際投資有限責任公司增加注冊資本14億元至20億元；7月，申港證券獲批設立私募子——申港新興私募基金管理（上海）有限公司；6月，南京證券發布定增預案，擬投入不超過10億元用于增加對另類子、私募子投入；3月，世紀證券宣布旗下另類投資子公司世紀證券投資（深圳）有限公司完成籌建工作。
加碼硬科技，券商多維度賦能
“急招，券商旗下TOP級私募子公司，985本科及以上學歷，理工類相關專業的優先。”招聘平臺上，一位獵頭如此描述一家券商私募子的招聘需求。
伴隨一級市場預期回暖，沉寂多時的私募股權投資市場人才招聘也迎來升溫。值得注意的是，當前招聘中對產業背景或理工科類人才的需求傾向，清晰折射出一級市場投資風向的集體選擇——更聚焦硬科技、深產業賽道，強調專業認知與產業賦能能力。
“不僅是券商系私募，整個一級市場投資方向都越來越高度聚焦于“新質生產力”與硬科技領域。“梁宸向界面新聞記者表示，“這種投資方向的聚焦，最早在2021年便有所體現，近年來，隨著國家指揮棒效用的發揮，‘新質創新’更加聚焦。”
黃賢村也向界面新聞記者解釋，2025年股權投資領域高度聚焦于“新質生產力”與硬科技，主要集中在具身智能和AI領域。具體包括人形機器人本體、大小腦以及零部件，AI基礎設施以及大模型的垂直應用，同時也關注商業航天以及國產替代帶來的機會。與往年相比，投資方向更加偏好高壁壘、市場較大的“硬卡替”領域，消費、互聯網等賽道熱度下降。
硬科技投資崛起之下，券商系創投如何深度賦能被投項目？
界面新聞記者了解到，今年7月，上交所正式發布實施進一步深化科創板改革配套業務規則。其中，《發行上市審核規則適用指引第8號——資深專業機構投資者》（下稱：《指引》）的發布在券商系創投圈內掀起討論熱潮。
“這對我們券商系創投而言是個非常大的利好。”梁宸提到。
“試點之下，熱門項目出于風險考量會傾向于引入專業機構投資者背書。”梁宸向界面新聞記者透露，“過去一級市場熱門項目往往為價高者得，或者說偏產業者得。論產業賦能，券商難與產業基金抗衡。”
“但產業基金，特別是地方引導基金由于聚焦方向太細，很難滿足5家以上已在科創板上市或者10家以上已在境內外主要證券交易所上市的資深專業機構投資者要求。”
“相比之下，券商系私募在資深專業投資者領域經驗豐富。‘投資+投行+投研+營業部’的集團式配合下，券商對于被投企業的賦能在資本市場上可以說是全方位全鏈條的。”梁宸認為。
“券商系創投天然更加貼近資本市場，我們可以加強內部聯動，協同投行資源，通過投行的觸角深度參與第五套標準企業融資，幫助已投企業上市融資，同時利用券商的產業研究院和研究所，強化產業研究，提升行業研判能力。”黃賢村也向界面新聞記者表示。
“三投聯動之外，券商也可以與鏈主企業成立產業基金，或者通過設立母基金的形式，與市場上優秀的社會私募子公司聯手。”梁宸繼而補充。
據界面新聞記者觀察，今年以來，多家券商系創投與鏈主企業或者地方政府成立的大型基金便兼具產業基金和母基金屬性，采用“母基金+直投”混合架構。
9月底，中金資本聯手河北省支柱企業河鋼集團成立的中金河鋼（河北）發展股權投資基金便高達320億元，其中約80%資金用于投資產業子基金，并圍繞鋼鐵及上下游產業鏈開展布局；剩余部分用于直接股權投資以增強產業協同與項目獲取能力。
8月，國信證券旗下私募子公司國信弘盛公開為旗下贛深產業母基金招募子基金管理人，目標規模50億元，成立規模10億元。募資將重點投向電子信息、新材料、新能源及新能源汽車、醫藥大健康、高端裝備制造、現代家居、人工智能和食品精深加工等重點產業。
華北一家券商私募子董事總經理陳理（化名）稱，券商私募子以母基金管理機構的身份間接參與股權投資，既可以規避權責利問題，解決創投機構募資問題。
“母基金的回報周期長，盈利不高，但可以助力券商私募與市場中優質的社會私募子公司形成強綁定。”梁宸還向界面新聞記者透露，“市場化優秀社會私募子在接受了券商母基金投資后，也會隨之帶來好的被投項目。”
馬太效應背后，如何破局？
盡管背靠券商母公司，手握“三投聯動”等資本市場縱橫聯合之術，券商系創投機構在一級市場影響力并不大，且馬太效應明顯，券商一級私募子公司行業集中度極高。
以公開數據可查的券商私募子管理規模為例，中基協統計，截至2025年8月末，全行業券商私募子80家，行業存續的備案基金管理規模6357.64億元，而同期私募股權市場存續基金規模11.01萬億元，券商私募子規模占比不足6%。
《中國證券投資基金業年報2024》還提到，截至2023年末，排位前5的券商私募子管理規模合計占50.71%，前10占比為68.03%，前20占比為85.76%，前30達到91.55%。
“市場化募資難和資產管理規模不夠大等問題，的確制約了券商私募子頭部項目的獲取能力。”陳理認為。“而伴隨創投圈資源越來越像頭部集中，今年其實很多小的創投機構已無業務可做。”
陳理還向界面新聞記者透露，“現在創投市場存在一些怪象，一方面國資和政府基金在嚴控增量，另一方面市場資金也在向頭部民營創投機構或者白馬機構聚集；此外，地方國資越來越喜歡自己組隊做VC、創投甚至并購，既想當觀眾（LP），又想當運動員（GP），社會化GP或者說中小GP越來越難與國資合作。”
“即便是對券商私募子而言，與國資合作，也更多是一些資源整合或者資源交換互投，真正市場化的項目，難有太多資金流向社會化GP。”陳理表示。
“當前，股權市場募資區域正在由集中化到多極化發展，經濟強省與區域經濟帶持續領跑，中小城市崛起，政府引導基金持續下沉，地方國資也深度參與投資。”黃賢村也向界面新聞記者表示。
“主要的出資方還是各級地方政府，不可避免涉及到招商引資訴求，使得管理人在尋求好的財務收益同時也要兼顧招商引資和項目落地。”黃賢村認為。
界面新聞記者了解到，今年5月，廣東省出臺了《廣東省進一步促進創業投資高質量發展行動方案》，提出改革完善政府出資創投基金的考核與容錯免責機制，按基金生命周期和投資領域進行差異化考核，為“盡職盡責但項目失敗”的情形提供制度空間。
對此，一家券商私募子就向界面新聞記者表示，“廣東省政府雖然開了個好頭，但股權創投是高風險投資，與政府的合作項目往往會涉及到投早、投小。金融機構承擔社會責任落實投早投小是應盡的義務，但如何才算盡職盡責？如果管理人覺得做到了盡職盡責，審計卻認為沒有該怎么辦？業內還是比較期待有更加可以量化的指標出臺。”
“此外，股權投資是個長周期的行業，與二級市場投資完全不同。但現在大部分券商在考核私募子公司業績的時候依然沿用券商營業部的考核標準。”陳理向界面新聞記者提到，“在我看來，至少應該設置三年一個考核周期，避免投資過程中的短視行為。”
整體而言，黃賢村表示，現階段券商系創投在募資端受益于市場回暖及政策支持，投資端向硬科技深度聚焦，但仍需解決激勵機制、退出效率等核心問題。
“未來比較期待的支持政策還是在募資和退出兩個方面。”黃賢村指出，在募資端，希望國家鼓勵社保、險資等加大一級市場股權基金出資，放寬券商系創投募資限制，推動長周期考核，細化風險管理與保值增值指標，允許更多資金通過母基金參與一級市場。
在退出端，黃賢村建議，希望未來退出渠道更加多元和精簡，推廣S基金（Secondary Fund，私募股權二級市場基金）、并購重組等退出方式，提高資本市場對科技型企業的包容度。
“在這一現實背景下，券商系創投可以利用集團金融大平臺優勢，通過全鏈條的協同效應，在并購重組、創新型金融工具等領域提升專業化程度，打造專業化品牌，以此提升并鞏固券商系創投的差異化競爭力。”黃賢村表示。
