證券時報
胡可
2025-10-26 19:35
在創新藥經歷齊升行情后，港股B字號品種成為醫藥基金經理的主要減持對象。
在創新藥賽道的行業貝塔行情基本結束后，醫藥基金經理正逐步從主題投資轉入商業化增長驅動，不少港股18A（即B字號）公司，以及部分剛摘B但商業化仍處于早期的創新藥公司，開始被基金經理逐步兌現。
多位公募人士分析，后續創新藥內部將加速分化，前期買賽道的策略逐步失效，創新藥基金開始進入選股階段，關注那些產品已成藥、有商業化收入和業績基礎的大型品種，商業化能力是創新藥基金抓機會避風險的關鍵。
創新藥基金賺得多回撤大
今年以來，不少創新藥基金在市場中賺得盆滿缽滿，截至10月26日，表現最好的創新藥主題基金的年內收益達123%。但另一方面，創新藥基金經理也感受到該賽道隱現出的回撤風險，以北方某明星醫藥基金為例，自今年9月9日至10月26日，其間回撤幅度接近18%。
“創新藥賽道的回撤風險，主要集中在中小市值品種，尤其是那些尚未商業化或剛剛開始商業化的公司，體量較大的創新藥公司股價表現更為堅挺。”深圳一位基金經理認為，創新藥行業具有高投入、長周期、高風險的典型特征，一款創新藥平均需要10年左右的研發周期以及10億美元以上的資金投入，而其最終的臨床成功率卻不足15%，體量較小、商業化進展緩慢的公司很難堅持到最后。
券商中國記者注意到，基金經理所言商業化進展較慢、體量較小的公司，往往指的是港股的18A公司（B字號）。2018年港交所推出的18A章上市規則，允許未盈利生物科技公司上市，為創新藥企提供了關鍵的融資通道，這些在股票簡稱中帶有“B”字號的公司，往往營收單薄甚至0營收，典型如今年剛上市的藥捷安康B，以0營收一度邁入千億市值俱樂部。
然而，對多數主動權益基金經理而言，一款創新藥的研發對大體量公司亦有不小的風險，而對幾乎沒有顯著商業化的18A公司而言，這些股票簡稱頭頂B字號的公司更具有主題投資的特征，由于這些B字號公司缺乏營收、利潤和估值的錨，幾乎完全由情緒影響的股價助推了巨大的波動性。例如，國內一位明星基金經理管理的創新藥產品，其截至今年6月末的第一大重倉股是映恩生物-B，單只股票的倉位占比高達17%，但卻在短短兩個月內股價下跌超40%，這些B字號的創新藥公司，在情緒變化中強化了基金業績的回撤風險。
公募重視商業化，減持B字號
隨著創新藥賽道整體估值的抬升，基金經理在創新藥賽道的選股更加看重商業化能力，那些缺乏營收、利潤和估值的錨的B字號公司，成為當前基金經理減持兌現的主要對象。
“創新藥本身就堪比風險投資，如果重倉B字號公司，投資組合面臨的風險會進一步疊加。”北京一位醫藥基金經理接受券商中國采訪時認為，雖然不少B字號公司在小微市值狀態時，會存在許多股價想象力，尤其當情緒、消息和政策面出現利好刺激；但當這類公司整體市值變大，市銷率估值達到較為夸張的水平后，考慮到這類公司實際上缺乏估值的錨，它們所面臨的下跌風險會變得更大。
券商中國記者注意到，在防御以及重視創新藥商業化能力的背景下，不少基金經理紛紛減持B字號公司，甚至包括剛完成摘B的部分創新藥公司。根據香港聯交所規定，18A公司需滿足年收入不低于5億港元、市值不低于40億港元的標準，方可申請摘除“B”標記。
根據剛剛披露的基金第三季度報告，明星基金經理周思聰管理的平安核心優勢基金，在第三季度期間減持科倫博泰生物-B，同時，她還將剛剛摘B但商業化仍處于早期的公司賣出，云頂新耀在今年6月末成為該基金第一大重倉股，但在第三季度已退出十大重倉名單，云頂新耀自今年7月下旬至今的股價累計下跌近34%，該公司在今年4月底完成摘B，但其商業化也處于早期，今年上半年營業收入僅約4億元。
此外，梁福睿管理的長城醫藥產業精選基金也在選股上強化了估值的錨，注重創新藥品種實際的商業化能力。根據基金第三季度報告，梁福睿在今年三季度降低了B字號公司在重倉股中的持倉比例，同時將已經實現巨額盈利的三生制藥，納為基金的第一大重倉股，三生制藥今年上半年盈利13.58億元，當前滾動市盈率約26倍，也是創新藥賽道中少數具有估值錨的品種。
醫藥基金從買情緒到抓增長
多位基金經理判斷，創新藥已從買賽道進入選個股的階段，緊抓確定性高的贏家品種是關鍵，商業化仍處于早期的品種，在敘事邏輯變得苛刻后，不具有太多的吸引力。
景順長城股票投資部基金經理喬海英告訴記者，創新藥的行業貝塔階段已基本結束，分化行情即將來臨，頭部大型創新藥公司確定性強、兌現度高、共識度高的標的是首選，當前創新藥已經從買賽道變成選個股的階段，在接下來的分化行情中，逐步兌現中小市值個股的超額收益。
“前期魚龍混雜的中小市值公司將逐漸進入驗證期，兌現度和催化劑都是我們重要考量因素。”喬海英表示，熱錢從賽道流出后，醫藥板塊或將迎來更穩定的增量資金，一方面是對產業趨勢的認同帶來的增配資金，同時，資金從工具型的被動產品，逐步轉換到主動選股型基金。這也將進一步加速創新藥賽道的內部分化。
長城醫藥產業精選基金經理梁福睿認為，在科技股漸漸強勢的背景下，同樣具有科技屬性的創新藥資產反而逐漸進入調整階段，一方面主因上半年漲幅較大較快，另一方面以TMT為主的科技資產帶來了資金層面的負面影響，增量資金離場導致三季度內創新藥回調幅度較大，當前時間點諸多創新藥個股已經極具性價比。
他表示，三季度內持倉個股基本圍繞臨床數據讀出、管線海外授權和國內銷售放量三個角度展開，考慮到海外授權預期逐漸回歸平穩是持倉個股股價回調的主要因素，在此基礎上可判斷創新藥板塊已經進入個股阿爾法時段，后續持倉個股在原有選股角度的基礎上，會加大核心管線全球競爭力和稀缺性的選股權重，并對個股遠期空間、成藥確定性、出海確定性之間尋找更好的平衡，力求持倉個股邏輯可兌現。
平安核心優勢基金經理周思聰認為，中大型創新藥公司確定性更強，尤其產品已經成藥、有收入和業績、產品即將臨床，以及BD（海外授權）確定性強的創新藥企業可能獲得市場的關注。下一階段，行情的核心特征有望從情緒驅動的修復向基本面驅動的增長轉變。
市場選股的敘事將從廣泛的估值重估，轉向進一步的基本面落地，未來的贏家是那些能夠將科學創新轉化為商業成功的公司。周思聰強調，市場未來也將更加嚴苛地審視公司的每一個臨床數據、每一份銷售財報和每一次BD交易的質量。能否持續產出有價值的創新成果，以及能否將這些成果高效地轉化為商業收入，是決定未來公司價值的核心。
校對：許欣
