伴隨保險預定利率多輪下調至1.5%的歷史低位，險資正加速優化資產配置以尋求長期穩定收益，而股權投資越發成為其重要方向。在此背景下，一級市場中具備相對靈活的退出機制與良好流動性的S基金（私募股權二級市場基金），憑借與險資特性的高度適配，逐漸成為險資布局的新亮點。

母基金研究中心《2025上半年中國母基金全景報告》顯示，2025年上半年中國S基金投資規模達335億元，較2024年上半年的171億元同比激增95.9%，市場熱度可見一斑。

在深圳私募基金業協會S基金專委會日前舉辦的專題活動上，多位險資代表詳解了布局S基金的考量、篩選邏輯及當前挑戰與建議。

險資緣何青睞S基金？久期、收益與安全性三重契合

去年以來，險資在S基金領域的布局動作頻頻。2024年12月，中保投資攜手新華保險、中匯人壽設立的智集芯基金，出資逾20億元受讓上海國際集團持有的上海集成電路產業投資基金份額；同月，國壽資產發起設立規模50億元“中國人壽—北京科創股權投資計劃”，以S份額投資全國首只聚焦硬科技的政府投資母基金——北京市科技創新基金。

為何S基金會成為險資“新寵”？國任財險有關負責人給出了清晰答案。從核心適配性來看，首先是久期高度匹配，保險資金長期負債的特性與S基金長期限資產天然契合，能有效緩解險資長期面臨的期限錯配風險；其次是收益跨周期穩定，通過持有非流動資產穿越經濟周期，S基金可為險資帶來穩定且可持續的長期回報；最后是優化資產配置，作為另類資產配置的新路徑，S基金能提升險資投資組合的多元化程度與抗波動能力。

而S基金自身的特點，更進一步貼合險資的風險偏好與監管要求。國任財險有關負責人指出，S基金投資于已有明確底層資產的基金份額，可規避傳統PE基金初期資產不透明的“盲池風險” ，顯著提升配置安全性；同時，底層項目信息相對完整，便于險資開展盡職調查與評估，既能增強投資決策依據，也能滿足監管與內控對信息披露的嚴格要求；此外，存續基金多已進入退出階段，回款節奏清晰，有助于險資精準匹配負債端需求，獲取穩定的當期收益。

太平資產方面則表示，S份額能平抑股權投資的高風險性，更契合保險資金訴求，且通過逆向選擇可實現跨周期優化；尤其現階段市場供需失衡，布局S基金具備歷史性先發優勢，既能鎖定優質項目，又能掌握議價主動權，有望獲取高于市場平均水平的投資回報。

險資篩選S基金有章法：聚焦資產質量，嚴審GP能力

在S基金布局過程中，險資如何篩選優質標的與合作機構？險資機構圍繞“資產質量”與“GP能力”分享了篩選邏輯。

國壽投資方面表示，在篩選S基金合作伙伴時，形成了三個維度的評估體系：在管理人評估上，不同于盲投母基金的泛化考量，其更著重考察管理人的實際運營能力，具體包括退出能力（如項目IPO達成率、轉讓或回購退出的落地率等關鍵指標）與投后管理能力，以此優先選擇綜合實力強勁的GP；在標的基金評估上，會根據不同交易類型實施差異化關注策略，側重基金的安全性與流動性，對不同收益特點的基金設定不同評估重點。在底層資產評估上，則以優質、高成長性資產為核心搜索方向，優先篩選那些符合產業發展趨勢、具備長期價值潛力的底層資產。

國任財險則進一步細化了篩選標準，強調“項目質量優先”。其核心評估指標聚焦資產成長性、現金流穩定性與退出潛力，尤其偏好有明確上市或并購路徑的項目，且優先選擇行業內已形成一定收入和利潤的標的，規避早期高風險資產。

針對GP篩選，國任財險一是看歷史業績，重點分析過往基金的IRR（內部收益率）、DPI（投入資本分紅率）等核心指標；二是看管理能力，關注投后管理效率與項目退出成功率；三是看團隊穩定性，考察核心團隊從業年限與合作時長，最終篩選能與保險資金長期合作的穩健機構。此外，國任財險還特別關注估值合理性，會參考項目IRR、DPI、PPI（投入資本回報倍數）等數據來評估估值是否匹配資產質量。

險資布局S基金仍遇挑戰，多維度建議助力市場完善

盡管S基金與險資適配性高，但在實際布局過程中，險資仍面臨不少挑戰。從國壽投資的實踐來看，首要挑戰是定價估值難。S基金交易的底層資產多為私募股權基金份額或資產包組合，項目數量多、行業跨度大，不同項目在發展階段、行業前景、財務狀況上差異顯著，大幅增加估值難度；同時，交易雙方信息不對稱，買方獲取底層數據困難，短時間內準確判斷資產價值的技術門檻較高。

其次是盡職調查難。S基金底層項目眾多，險資需對項目合規性、財務狀況、經營風險進行全面調查，但部分底層項目存在信息不透明、配合度低的問題，增加盡調難度與不確定性；涉及特殊行業或敏感領域的項目，還可能面臨盡調受限，影響評估準確性。

此外，多層架構操作復雜與風險因子計量難也不容忽視。雖然《私募投資基金監督管理條例》規定符合條件的私募基金可豁免一層嵌套，但“符合條件”的具體標準尚未明確，實踐中操作存在挑戰；而S基金底層項目分散、交易模式多樣導致投資架構差異大，也增加了風險計量的復雜性。

國任財險則補充了估值主觀性與退出機制的問題。其指出，S基金底層資產涵蓋上市公司與非上市股權，估值依賴折現率、退出倍數等主觀假設，交易價格難達成共識；同時，退出機制仍不完善，IPO審核周期長、市場流動性不足等問題，可能導致項目退出受阻。

針對上述挑戰，險資機構從政策、考核機制、市場建設等維度提出建議。國壽投資重點呼吁建立長周期考核機制。其指出，2025年財政部發布的《關于引導保險資金長期穩健投資 進一步加強國有商業保險公司長周期考核的通知》，已從頂層設計上將考核周期與險資長期負債匹配性對齊，為權益類資產配置提供寬松環境。而S基金本質仍屬中長期權益投資工具，底層資產價值實現與退出需較長時間，短期業績難以反映真實投資價值，因此建議對S基金建立三年以上長周期考核機制，引導投資決策更注重長期回報，匹配其長期投資特性。

國任財險方面則建議，保持政策連續性與完善交易市場。一方面，希望相關政策保持穩定，為險資投資S基金提供明確預期；另一方面，呼吁建立完善的股權份額交易市場，推動S基金市場向更規范、高效的方向發展。

對于S基金未來的發展，中保投資方面指出了三方面趨勢：一是結構化交易占比將逐步增加，其中偏債性結構可以追求高確定性，偏股性結構則能適配高潛力資產的收益預期以追求高成長性；二是主動管理型交易將加速崛起，目前份額轉讓雖為主要模式，但難以滿足多利益方訴求且無法推動底層項目退出，未來具備定價能力與項目篩選能力的買方會采取更主動的策略；三是并購退出將成為重要選擇，海外S基金市場中并購型交易占比達69%，是主要退出方式，而國內VC/PE基金長期依賴IPO退出，未來需向并購退出轉變，這就要求GP具備并購交易經驗、潛在并購方資源以及說服被投企業接受并購的能力，同時還需協助并購方完成融資。

責編：岳亞楠

校對：王錦程