政策暖意似乎仍未傳導(dǎo)至市場一線。

去年，“回購”爭議成為一級市場最受關(guān)注的焦點話題之一。其背后，是創(chuàng)投基金在退出環(huán)節(jié)面臨的巨大壓力——如何為出資人（LP）交出一份滿意答卷，始終是懸在行業(yè)頭頂?shù)默F(xiàn)實命題。

今年以來，多地政府引導(dǎo)基金密集出臺政策，明確提高容虧容錯比例。政府LP是否對子基金的投資更包容？創(chuàng)投基金的回購條款是否會隨之松動？證券時報記者采訪多位業(yè)內(nèi)人士了解到，盡管地方政策密集出臺，且提高國資投資容虧率本身也契合國家倡導(dǎo)的大方向，但政策暖意似乎仍未傳導(dǎo)至市場一線。目前，創(chuàng)投基金的回購條款并未出現(xiàn)大范圍、明顯的放寬跡象，多數(shù)創(chuàng)投機構(gòu)在面對企業(yè)回購問題時，仍保持著一貫的審慎態(tài)度。

創(chuàng)投基金回購條款未見明顯松動跡象

記者采訪了解到，在行業(yè)周期調(diào)整與政策引導(dǎo)的雙重作用下，部分創(chuàng)投機構(gòu)的回購條款出現(xiàn)微妙變化。

澳銀資本副董事長、主管合伙人胡艷透露，澳銀資本今年適度微調(diào)了回購條款，對新投資項目采用“兩年一考核”機制，連續(xù)兩年不達標(biāo)將啟動估值調(diào)整，若四年未通過考核則觸發(fā)回購。值得注意的是，對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，條款存在協(xié)商空間，可設(shè)置“股權(quán)為限”的回購上限。“現(xiàn)在條款確實更松一點，但對項目質(zhì)量的要求更高了。”

據(jù)記者了解，今年個別機構(gòu)出現(xiàn)了個別創(chuàng)新案例。比如，今年已有通過創(chuàng)始人新創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)置換豁免回購的案例，且獲得了國資LP的認可。這種模式既避免了創(chuàng)始人因回購壓力陷入困境，也為創(chuàng)投機構(gòu)保留了潛在回報空間。此外，還有投資人公開表態(tài)：“只要創(chuàng)業(yè)者勤勉盡職且無道德風(fēng)險，我們愿意給予更多容錯空間，允許失敗且不追責(zé)。”

但整體來看，回購條款的放寬仍屬個案。深圳一VC（風(fēng)險投資）機構(gòu)負責(zé)人柴璐（化名）表示，無論是存量引導(dǎo)基金還是在談的政府LP，均未明顯提高對子基金的虧損容忍度，因此，也尚未觀察到行業(yè)內(nèi)有系統(tǒng)性的回購條款松動。

企業(yè)回購的風(fēng)險源于退出需求的激增。去年，禮豐律師事務(wù)所發(fā)布的《VC/PE基金回購及退出分析報告》顯示，超90%的備案人民幣基金使用回購權(quán)，約13萬個項目面臨退出壓力，回購仍是創(chuàng)投機構(gòu)重要的風(fēng)險對沖手段。

政府LP提高容虧率未傳導(dǎo)至市場一線

需要看到的是，創(chuàng)投基金的出資端對投資失敗的態(tài)度正在發(fā)生變化。2025年以來，地方政府引導(dǎo)基金的容虧容錯政策密集出臺，形成鮮明的政策導(dǎo)向。

比如，四川省5月發(fā)布的《推動創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》明確，政府引導(dǎo)基金和國資基金投資損失容忍率最高可達60%，投向種子期或未來產(chǎn)業(yè)的基金可提升至80%，單個項目甚至允許100%虧損。

據(jù)記者不完全梳理，深圳福田區(qū)、南山區(qū)，武漢、廣州開發(fā)區(qū)等多地也推出類似政策，將單個項目的容虧上限設(shè)定為100%，被業(yè)內(nèi)稱為“天花板”級別的政策支持。

但據(jù)業(yè)內(nèi)人士反饋，這些政策暖意尚未傳導(dǎo)至創(chuàng)投基金層面。柴璐表示：“新談的LP沒有提高容忍度，感覺地方政府對投資收益的要求更高了。”柴璐認為，當(dāng)前提高的容虧容錯政策未必針對子基金，可能更多適用于國資直投項目，政策紅利目前仍未惠及市場化創(chuàng)投基金。

值得注意的是，盡管回購條款仍未明顯放寬，受訪人士均表示，一般不會走法律訴訟途徑，“即便企業(yè)到了回購期，我們也會跟企業(yè)好好談判，爭取用更柔性的方式解決問題。”柴璐表示。

深圳一名熟悉股權(quán)投資的法律人士對記者表示，行業(yè)已開始引導(dǎo)采用仲裁方式解決回購糾紛，有地方仲裁機構(gòu)還計劃開設(shè)專項培訓(xùn)，鼓勵雙方以談判方式和解。

創(chuàng)投基金考核趨嚴(yán)延期潮再起

事實上，市場一線不僅沒有感受到出資人對創(chuàng)投基金的投資更具包容性，反而明顯察覺到LP對子基金的考核正在收緊。

“政府和國資LP出資的基金基本要穿透到項目，至少是每季度上報各種數(shù)據(jù)，一方面是自評項目有沒有出現(xiàn)風(fēng)險，LP也會根據(jù)數(shù)據(jù)來判斷有沒有風(fēng)險，然后會提出各種問題讓我們解答。”柴璐表示，政府和國資LP在接受審計時，有部分審計已經(jīng)穿透到創(chuàng)投基金的項目，需要提交文件和數(shù)據(jù)，以及接受現(xiàn)場審計和答疑。

國資背景基金承受著更復(fù)雜的壓力。有地方國資基金負責(zé)人指出，國資基金除了業(yè)績考核，還需應(yīng)對風(fēng)控、紀(jì)檢、巡察和審計等多部門的監(jiān)督檢查，“多重監(jiān)管下，決策流程更趨謹(jǐn)慎，難以快速響應(yīng)政策放寬信號”。不難發(fā)現(xiàn)，這種監(jiān)管環(huán)境使得國資LP在支持回購條款放寬時顧慮重重，一定程度上成為政策傳導(dǎo)的重要阻滯因素。

考核壓力與退出困境疊加，導(dǎo)致基金延期成為行業(yè)新常態(tài)。廣州某VC機構(gòu)合伙人透露，其管理的3只基金中有2只已到期；她還透露，市場上有些基金已經(jīng)延期不止一次。“我們希望通過延長兩三年，盡力推動項目IPO，實在不行就只能讓企業(yè)回購了。”

但據(jù)記者了解，能否獲得LP同意延期，主要取決于創(chuàng)投基金的整體表現(xiàn)。“對于那些運作了多年，業(yè)績不好，投入資本分紅率（DPI）不達1的基金，一般LP都會拒絕。當(dāng)然，不管是否允許，大部分基金無法退出，LP也只好接受延期，別無選擇。”上述國資基金負責(zé)人表示。

當(dāng)前，創(chuàng)投基金回購條款的調(diào)整，正處于政策導(dǎo)向與市場現(xiàn)實的博弈之中。但可以預(yù)見的是，隨著各地政策細則的逐步落地和市場機制的完善，回購條款可能會朝著更具包容性的方向演進，但這一過程注定是漸進且分化的。對于創(chuàng)投行業(yè)而言，如何在風(fēng)險控制與創(chuàng)新包容之間找到平衡點，將是未來一段時間的核心命題。

校對：祝甜婷