A股市場近期持續沖高，上證指數7月24日收盤站上3600點，自4月上旬的年內低點反彈逾16%。與此同時，債市卻遭遇罕見調整，近日國債期貨持續飄綠，大批中長期純債基金出現回撤。

與此同時，多只債基密集公告遭遇大額贖回，引發市場對“股債蹺蹺板”效應加深的關注。機構普遍認為，本輪股強債弱格局背后，驅動因素可能是流動性變化，市場正經歷不同于傳統增長預期驅動的特殊股債“蹺蹺板”效應。

股債“冰火兩重天”

近期的市場對于股票和債券投資者而言，可謂“冰火兩重天”。一方面是股市持續走高，另一方面是債市顯著承壓，“股債蹺蹺板”效應近期不斷放大。

Wind數據顯示，7月24日，30年期國債主力合約下跌0.92%，報118.250元；10年期國債主力合約下跌0.29%，報108.220元；5年期國債主力合約跌0.21%，報105.585元；2年期國債主力合約跌0.07%，報102.304元。10年期、30年期國債收益率紛紛上行。

債券基金凈值普遍出現回撤，Wind數據顯示，本周前三個交易日（7月21日至7月23日）有統計數據的3182只中長期純債基金中，2905只下跌，其中375只跌逾30個基點，跌幅最高的超過1%。有統計數據的912只短期純債基金中，769只下跌，其中88只跌逾10個基點。

對于債市近日調整的原因，國聯基金固收投資二部及固收研究部總經理潘巍認為，一是強烈的“反內卷”預期帶動商品大幅上漲，同時權益市場的周期板塊普遍大漲，引發市場對物價水平回升的擔憂；二是市場對于海外擾動因素的邊際改善預期；三是臨近月底，短期資金面出現一定收緊。經濟復蘇是一個相對長期緩慢的過程，在經濟復蘇早期階段，股債市場雙繁榮的情形可能存在。債市短期情緒的宣泄，帶來了潛在的機會。對于債市，超調后反而存在博弈的機會。

多只債基出現大額贖回

值得關注的是，本周債券基金頻繁出現大額贖回。Wind數據顯示，截至7月24日，本周已有10余只債基因出現大額贖回提高凈值精度，7月24日就有5只基金集中出現此情況。7月24日，興銀基金公告稱，興銀中債優選投資級信用債指數基金C類份額于7月23日發生大額贖回，為確保基金持有人利益不因份額凈值的小數點保留精度受到不利影響，經公司與托管人協商一致，決定自7月23日起提高基金C類份額凈值精度至小數點后八位，小數點后第九位四舍五入。

24日，泰信匯盈債券型基金、金鷹添福純債債券型基金C類份額、金鷹中債0-3年政策性金融債指數基金C類份額均在公告中表示于7月23日發生了大額贖回，圓信永豐興利債券型證券投資基金E類份額也于7月22日出現大額贖回。

一家中型公募債券基金經理對中國證券報記者表示，近期債基的確出現贖回現象，但僅出現在少數產品上，市場比重不大?！肮墒凶吲ν顿Y者的情緒影響比較大，大半年過去，的確有一些機構或者散戶投資者對大類資產的觀點發生了改變，之前配置在債券產品的資金投資方向發生改變，可能會導致債基贖回。但目前尚未看到大量的資金從債市撤離，并轉移到權益市場的跡象。很多大型機構的資金，其用途和風險收益偏好是固定的，短期不太可能發生逆轉，少部分贖回對債市的沖擊不是很大。此外，資產的定價相比政策利率、相比實際的資金價格都有合理的價差存在，不太可能出現類似于2022年末的債市負反饋現象?！彼硎尽?/p>

國盛證券發布的研報評估了近期股市持續上漲對債市的影響，研報認為，基金和理財方面尚未呈現出明顯壓力。理財產品方面，尚未出現大規模的破凈，因此未呈現出明顯的贖回壓力，需要繼續觀察。且理財資產的結構具有較強的應對贖回能力。債基方面，投資者以機構為主，若投資者本身負債狀況穩定，自身贖回壓力也相對有限。

國盛證券分析，股票走強一方面會導致基金增加權益資產占比，特別是“固收+”基金；另一方面，機構也會增加含權基金的申購，并減少純債基金申購。個人投資者占債基比例不足兩成，并不是主要的持有力量。過去在股市大漲時期，債基存在一定贖回壓力，近期壓力或小于以往。此外，股市上漲將影響保險機構的資產配置結構，但股票投資增加并不一定意味著債券投資下降，由于非標和存款持續收縮，債券資產同樣可以繼續增加配置。并且，投資者風險偏好的不一致決定理財資金轉移到股市的規模或相對有限，股市上漲導致理財資金流出在歷史數據中體現的并不明顯。粗略估計，去年9月至10月股市大漲，從債基、保險、理財等流出到權益市場的規模約8600億元，當前股市上漲的影響程度小于前一次，因此債市資金流出壓力相對有限。

從近日資金流入債券ETF的情況來看，整體以買入為主，債市調整或為一些投資者提供了“博反彈”的機會，尤其是超長期國債ETF持續出現凈買入。本周前三個交易日，債券型ETF合計吸引資金凈流入75.46億元，除了近期交投活躍的科創債ETF外，兩只30年期國債ETF也是主要吸金標的。其中博時上證30年期國債ETF凈流入30億元，鵬揚中債-30年期國債ETF凈流入17.84億元。

與此同時，多只信用債ETF以及中短期國債ETF出現凈流出跡象。本周前三個交易日，富國中債7-10年政策性金融債ETF、天弘深證基準做市信用債ETF、西藏東財中證1-3年國債ETF、上證5年期國債ETF、上證10年期國債ETF、南方上證基準做市公司債ETF、易方達上證基準做市公司債ETF、華安中債1-5年國開行債券ETF等均出現不同程度的凈流出。

從流動性視角理解股債輪動

在業內人士來看，本輪“股債蹺蹺板”與以往的典型“股強債弱蹺蹺板”有所不同。中金大類資產研究團隊李昭、楊曉卿研究認為，本輪“股債蹺蹺板”主要為流動性驅動，更接近“股牛債平”。從過往經驗來看，典型的“股強債弱蹺蹺板”由經濟增長預期改善驅動，周期、制造、消費等與經濟增長關聯緊密的板塊領漲，大盤風格跑贏小盤。而在7月初“反內卷”之前，本輪股票上漲很大程度上由銀行股與小微盤品種驅動，小盤風格跑贏大盤。本輪不一樣的“股債蹺蹺板”，可能反映股債輪動并非增長預期驅動，而是流動性主導。事實上，當前更容易出現“股弱債強”，與實際股債交易方向相反，說明經濟增長預期并非市場的主要矛盾，應從流動性視角理解股債輪動。

國盛證券也表示，股市上漲更多是估值回升驅動，需要低利率環境配合，因而更可能是“股債雙強”格局。結合當前資產欠配環境和較為寬松的資金價格，而且債市調整后農商行等配置型機構往往大幅增配，長債繼續大幅調整風險較為有限。