證券時(shí)報(bào)記者 胡敏文

圍繞證券違法的投資者索賠行動(dòng)，時(shí)刻牽動(dòng)著資本市場(chǎng)各方神經(jīng)。

7月1日，ST信通發(fā)布公告稱，在北京金融法院及北京市高級(jí)人民法院的主持下，公司再次與多位個(gè)人投資者達(dá)成調(diào)解。截至目前，因證券虛假陳述，ST信通已累計(jì)收到1768名投資者的起訴，索賠金額達(dá)4.34億元。

7月22日，廣東省高級(jí)人民法院發(fā)布的證券虛假陳述侵權(quán)案件審判白皮書顯示，2022—2024年，全省法院累計(jì)審結(jié)此類糾紛17515件，其中已判決案件涉及65家上市公司。

從最初零星的勝訴個(gè)案，到如今大量索賠案例落地，究竟是哪些因素在推動(dòng)？對(duì)資本市場(chǎng)的秩序與生態(tài)將產(chǎn)生怎樣的影響？

投資者勝訴案例破百

過往，面對(duì)上市公司“爆雷”、信息披露違規(guī)或內(nèi)幕交易等問題，投資者即便手握持倉(cāng)記錄，也往往因程序復(fù)雜、索賠成本高昂而勝算渺茫。如今，這樣的局面已悄然改變。

以已退市的ST新綸為例，2020年5月該公司收到證監(jiān)會(huì)下發(fā)的《行政處罰決定書》，被查明存在財(cái)務(wù)造假、違規(guī)擔(dān)保、隱瞞關(guān)聯(lián)交易等多項(xiàng)違法事實(shí)。由此，以張某為代表的投資者通過法律途徑提起了證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟。

因ST新綸虛增利潤(rùn)占比較高，造假長(zhǎng)達(dá)三年且主觀惡意較強(qiáng)，深圳中院認(rèn)定投資者損失與該公司虛假陳述之間存在直接因果關(guān)系，判決其對(duì)投資者損失承擔(dān)賠償責(zé)任，該案還成為示范判決。此后，大量受損投資者通過調(diào)解或訴訟獲賠。其退市前公告顯示，截至2024年4月末，ST新綸收到2760宗投資者訴訟，預(yù)計(jì)賠償款近4億元。

再比如能特科技，因涉嫌信息披露違法違規(guī)，2020年底公司及相關(guān)責(zé)任人受到證監(jiān)會(huì)行政處罰，之后投資者以“證券虛假陳述責(zé)任糾紛”為由提起訴訟。至2025年一季度末，該公司索賠案涉及投資者1075位，應(yīng)賠償金額合計(jì)9166.52萬元。在這些賠償事宜中，大部分在法院立案后以調(diào)解、和解以及原告撤訴的方式得到了妥善處理。

這樣的例子還有很多。據(jù)證券時(shí)報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)，2020年至今，已有近130家上市公司（含退市公司）的投資者索賠案獲得勝訴判決，另有多家上市公司的投資者通過調(diào)解方式獲賠（表1）。

從糾紛類型看，絕大多數(shù)案件聚焦證券虛假陳述，少數(shù)涉及操縱證券市場(chǎng)；起訴主體中，除自然人外，也包括部分機(jī)構(gòu)投資者。值得注意的是，不少案件的被告名單里，除上市公司外，還納入了會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司等，ST信通、*ST華儀(退市)、奧瑞德、金通靈等案件中均有體現(xiàn)。

勝訴案例持續(xù)增加并非偶然。武漢大學(xué)法學(xué)院教授袁康指出：“隨著司法實(shí)踐推進(jìn)，2019年《九民紀(jì)要》對(duì)管轄、立案登記、重大性要件認(rèn)定及揭露日、更正日認(rèn)定等作出新規(guī)定。2022年《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》出臺(tái)，吸納近年司法經(jīng)驗(yàn)，取消行政處罰前置程序，細(xì)化損失計(jì)算、因果關(guān)系認(rèn)定等具體規(guī)則，為投資者訴訟索賠提供了堅(jiān)實(shí)依據(jù)。”

袁康還表示，2020年3月施行的新《證券法》專設(shè)“投資者保護(hù)”章節(jié)，對(duì)投資者適當(dāng)性、先行賠付、代表人訴訟、證券支持訴訟等制度作出規(guī)定，為投資者權(quán)利救濟(jì)提供支撐；同時(shí)進(jìn)一步完善信息披露制度，壓實(shí)了虛假陳述的法律責(zé)任。這也為投服中心等機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用奠定了更完善的制度基礎(chǔ)。

“對(duì)于證券虛假陳述民事責(zé)任而言，新《證券法》設(shè)置了差異化歸責(zé)原則，對(duì)發(fā)行人適用無過錯(cuò)責(zé)任，中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人內(nèi)部人則適用過錯(cuò)推定責(zé)任，從而實(shí)現(xiàn)舉證責(zé)任倒置，降低了投資者的舉證難度。”中國(guó)社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所助理研究員王琦說。

數(shù)十億元判賠落地

如今，已有越來越多的投資者切切實(shí)實(shí)拿到賠償款。在證券時(shí)報(bào)記者查詢到的45家上市公司投資者索賠案例中，合計(jì)獲賠金額已超過50億元。值得注意的是，這并非A股上市公司訴訟索賠判決全貌，在更廣泛的司法實(shí)踐中，投資者獲得的賠償規(guī)模應(yīng)當(dāng)更為可觀。

公開案例顯示，不同案件的訴訟請(qǐng)求金額與判決賠償金額往往存在明顯差距。香溢融通在年報(bào)中披露，截至2024年12月31日，有460名自然人和1家公司就公司證券虛假陳述提起185起訴訟，索賠總額達(dá)5398萬元，最終法院判決賠償3226萬元（不含訴訟費(fèi)）。目前這些判決均已生效。*ST金剛等情況同樣如此。

值得關(guān)注的是，大多數(shù)案件的訴訟標(biāo)的與判決金額有不同程度的出入（表2）。

與此同時(shí)，一些起訴被法院駁回，理由涵蓋投資差額損失與虛假陳述無因果關(guān)系、虛假陳述未引發(fā)股價(jià)或交易量顯著波動(dòng)、股價(jià)下跌主要系系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。

這些判決結(jié)果的差異，引出一個(gè)核心問題：司法機(jī)關(guān)作出判決時(shí)，究竟哪些關(guān)鍵因素在發(fā)揮決定性作用？

“按照侵權(quán)法的基本原理，侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成要件包括了侵權(quán)行為、損害結(jié)果、過錯(cuò)以及因果關(guān)系。對(duì)于虛假陳述民事賠償，要糾正兩種看法：一是虛假陳述未必會(huì)導(dǎo)致民事?lián)p害賠償，導(dǎo)致民事賠償?shù)奶摷訇愂鲆稀卮笮浴駝t不具備追責(zé)基礎(chǔ)；二是投資者損失未必全額賠償，法院會(huì)區(qū)分是侵權(quán)還是正常市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，考量交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系，剔除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)部分。故訴求與判決金額常存差異。”袁康對(duì)記者講到。

他同時(shí)指出，在很多虛假陳述案件中，原告往往會(huì)主張證券侵權(quán)損害結(jié)果就是他們的投資損失，這樣就將證券投資風(fēng)險(xiǎn)完全轉(zhuǎn)嫁出去了，這其實(shí)并不合理。不過，對(duì)于投資者而言，在正當(dāng)合理的基礎(chǔ)上，選擇以更為有利的標(biāo)準(zhǔn)提起訴訟，交由法院依法判決，是比較合適的選擇。既不宜不顧事實(shí)漫天要價(jià)，損失訴訟費(fèi)，又無需謹(jǐn)小慎微導(dǎo)致合法訴訟利益落空。

大成律師事務(wù)所張偉律師表示，鑒于個(gè)案差異，法院會(huì)根據(jù)具體案情作出獨(dú)立判斷，但既往勝訴判決對(duì)后續(xù)索賠案件仍具有重要參考作用。

投服中心聚焦典型

在中小投資者訴訟索賠進(jìn)程中，中證中小投資者服務(wù)中心（下稱“投服中心”）的作用日益凸顯。

公開信息顯示，2020年以來的勝訴案件里，對(duì)31家上市公司的投資者訴訟得到了投服中心的參與支持。這其中，既包括康美藥業(yè)案、澤達(dá)易盛案這2起代表人訴訟，也涵蓋對(duì)29家上市公司（含退市公司）發(fā)起的證券支持訴訟。值得一提的是，首例具有中國(guó)特色的證券集體訴訟、中國(guó)證券集體訴訟和解第一案、全國(guó)首例證券支持訴訟等標(biāo)志性案例，均由投服中心主導(dǎo)推動(dòng)完成（表3）。

不過，也有大量集體訴訟的案件，投服中心并未參與其中。比如，對(duì)索菱股份、紅棉股份、ST信通、天娛數(shù)科等提起訴訟的投資者數(shù)量均超過千人，訴訟請(qǐng)求金額也過億元，未見投服中心的身影。

那么，該如何理解投服中心這種“有所為有所不為”的做法呢？

德禾上海金融證券糾紛業(yè)務(wù)委員會(huì)聯(lián)席主任孫鴻，他同時(shí)也是投服中心的公益律師，在接受記者采訪時(shí)說：“結(jié)合過往判例可見，法院對(duì)證券虛假陳述案件的審理正從以往相對(duì)粗放的酌定損失狀態(tài)，逐漸轉(zhuǎn)向精細(xì)化、專業(yè)化審判。投服中心發(fā)起訴訟時(shí)，會(huì)嚴(yán)格篩選標(biāo)的，通常針對(duì)那些非常典型、性質(zhì)惡劣的證券虛假陳述行為，且需確保涉案上市公司具備足夠財(cái)力賠償中小投資者，才會(huì)啟動(dòng)特別代表人訴訟。”

“投服中心開展證券支持訴訟的目的之一是為潛在的受損投資者明確訴訟預(yù)期，示范維權(quán)救濟(jì)效果。投服中心自身的資源相對(duì)有限，傾向于選擇社會(huì)影響較大、能夠起到良好示范效應(yīng)的典型證券糾紛案件開展支持訴訟。有些投資者訴訟案件可能已經(jīng)由部分股東牽頭有序推動(dòng)，或者是缺乏典型的示范意義，投服中心沒有介入的必要。”王琦說。

袁康認(rèn)為，要更好發(fā)揮投服中心作用，需提升其能力，尤其是資金能力，使其能持續(xù)、更大規(guī)模支持訴訟和代表人訴訟。

監(jiān)管、司法各盡其職

在當(dāng)前嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢(shì)下，上市公司違法違規(guī)行為越來越多地暴露于公眾視野，這通常是投資者起訴的前提。

證券訴訟索賠一般需滿足三個(gè)條件：一是存在虛假陳述等違法行為，如財(cái)務(wù)報(bào)表重大誤導(dǎo)；二是投資者因虛假陳述受損且存在因果關(guān)系；三是投資者在虛假陳述實(shí)施日至揭露或更正日前買入證券，在揭露或更正日及以后賣出或持有產(chǎn)生虧損。

據(jù)同花順iFinD統(tǒng)計(jì)，2020年至今收到證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書或行政處罰事先告知書的上市公司超過600家。監(jiān)管部門做出的處罰決定雖非正式判決，但往往揭示了發(fā)行人或中介機(jī)構(gòu)的“違規(guī)畫像”，這是否會(huì)成為投資者訴訟的重要“助攻”呢？

“行政處罰決定書中對(duì)虛假陳述的行為認(rèn)定，對(duì)法院有一定的參考價(jià)值，但并非可以直接作為證據(jù)使用。在民事賠償案件中，法院依然要對(duì)是否構(gòu)成虛假陳述行為和相關(guān)證據(jù)進(jìn)行事實(shí)認(rèn)定，不能直接以行政處罰決定書作為事實(shí)認(rèn)定的證據(jù)。”袁康說。

袁康指出：“投資者訴訟數(shù)量的增長(zhǎng)，是多重因素共同促成的，其一，投資者的法律意識(shí)與維權(quán)意識(shí)不斷增強(qiáng)，在自身合法權(quán)益受損時(shí)更愿意通過訴訟途徑尋求救濟(jì)；其二，行政處罰前置程序的取消，降低了維權(quán)門檻；其三，在強(qiáng)監(jiān)管和嚴(yán)監(jiān)督的態(tài)勢(shì)下，上市公司的虛假陳述等違法違規(guī)行為被揭露的數(shù)量大幅增加，這也為投資者提起訴訟提供了更多事實(shí)依據(jù)。”

王琦也表示，行政處罰決定雖然能夠降低投資者的舉證難度，但是行政責(zé)任與民事責(zé)任的適用邏輯并不完全一致。虛假陳述導(dǎo)致投資者遭受損失，并非監(jiān)管機(jī)關(guān)作出行政處罰時(shí)所要考慮的因素，但這卻是構(gòu)成虛假陳述民事責(zé)任的必備要件。因此，行政處罰決定只能證明違法事實(shí)的存在，法院在認(rèn)定虛假陳述民事責(zé)任時(shí)還需綜合考慮其他要件。

值得關(guān)注的是，股民索賠案案由多為證券虛假陳述責(zé)任糾紛，而操縱證券市場(chǎng)、內(nèi)幕交易方面投資者勝訴案例要少得多。

對(duì)于這一問題，多位專家向記者解釋，虛假陳述的致?lián)p原理和損害賠償數(shù)額相對(duì)容易計(jì)算，而目前關(guān)于操縱市場(chǎng)民事賠償?shù)牟门幸?guī)則尚未明確，法院難以作出具有公信力的合理判決，爭(zhēng)議的存在導(dǎo)致相關(guān)案例寥寥無幾。