今年以來，以港股18A為代表的中國創新藥企業迎來了一輪波瀾壯闊的行情，中國創新藥開始受到越來越多的關注和認可。

券商中國記者專訪了華福證券研究所副所長、大健康組長、醫藥首席分析師陳鐵林。陳鐵林是四川大學本碩博，華西醫院生物治療國家重點實驗室畢業，11年行業研究經驗，曾先后任職于多家券商和上市公司，擁有金融市場和實體產業復合經驗。

陳鐵林在采訪中表示，本輪創新藥行情背后是產業大趨勢的支撐，中國創新藥經過10多年政策和資本市場的支持孵化，目前已進入收獲期。中國創新藥行業已經進入世界第一梯隊。

展望市場行情，陳鐵林認為，創新藥行情未結束，持續性很強，堅定持有，如果過程中遇到波動，最好的方式就是采取定投策略。

產業、市場共振，推升創新藥行情

券商中國：今年以來醫藥行業整體表現亮眼，特別是以港股18A為代表的創新藥整體漲幅顯著，您認為本輪創新藥行業上漲的主要因素有哪些？

陳鐵林：創新藥這波上漲，最根本的底層因素還是產業趨勢好。我們總結為“產業周期為因，BD（商務拓展）交易為果”。

中國的創新藥自2014年藥審制度改革開始，經過港股18A和科創板的資本孵化，目前已進入收獲期。

在全球新靶點、新賽道方面，中國創新藥的研發排名非?？壳?，中國已經成為除美國之外的第二大創新藥來源國，這是產業底層真正起來了。這就是“產業周期為因”。

同時，美國的MNC（特指跨國制藥巨頭?）重磅產品從2026年、2027年開始陸續專利過期，急需大品種補充。而中國創新藥性價比高、研發進度靠前，因此吸引美國通過大的BD來采購。這就是“BD交易為果”。

行業比較上，醫藥行業細分領域多，其中創新藥和“仿轉創”是景氣度最高的，收入端連續幾個季度在各細分行業中表現最好，凸顯了創新藥的比較優勢。

此外，還要考慮流動性因素。這輪創新藥行情最早從港股18A起來，港股18A的重要推動因素是宏觀流動性改善。2021年到2024年因流動性枯竭，很多港股18A創新藥估值嚴重低于內在價值，從去年下半年開始，很多港股18A出現價值回歸的漲幅，現在則進一步跟隨產業趨勢有上行空間。

總結一下，一是產業趨勢，二是行業比較，三是流動性改善。

券商中國：近兩年來，國內創新藥企業發展出現一些標志性事件，比如依沃西在單藥頭對頭試驗中戰勝“全球藥王”K藥（帕博利珠單抗），一些創新藥企業BD金額不斷創歷史新高。有觀點認為中國創新藥企業迎來了自己的“DeepSeek時刻”，對此您如何看待？

陳鐵林：我比較認同這個觀點，中國創新藥已經具備全球競爭力，是中國科技崛起的重要組成?，F在中國創新藥進入了量變到質變的過程，這背后得益于藥審和資本市場的助力。

2014年、2015年的藥審改革吸引了大量海歸科學家投入創新藥研發。港股18A和科創板的資本助力在2019—2021年帶來市場泡沫化，卻也為行業培養了大量工程師，也推動了創新藥配套產業鏈崛起。大家也看到其實2019—2021年中國的CXO行業大爆發。有很多科研人才進入到實業也帶動了整個創新藥的配套產業鏈崛起。

2021年到2023年的資本寒冬讓創新藥企業回歸理性。港股18A之后，所有Biotech（生物科技公司）都想成為Biopharma（生物制藥公司），追求研發管線大而全和商業化。

但經過這幾年，企業冷靜下來，在產品研發上追求first-in-class（同類首創新藥）或Best-in-class（同類最優），做有差異化、能解決臨床痛點的產品，不再像以前扎堆搞PD-1，而是追求有全球競爭力的好產品，這是思路上的第一個轉變。

第二個轉變是Biotech不再追求凡事親力親為，對BD的接受度和容忍度提高，愿意將國內外市場權益授權給大的MNC，僅在特定細分領域嘗試自建銷售團隊。另外，海外需求也是重要原因。美國MNC因十年周期面臨重磅產品專利過期，急需新管線補充。中國創新藥企業經過調整，從內卷式發展轉向做全球first-in-class、有差異化的產品，且對BD接納程度高，愿意授權海外乃至國內部分市場權益。中國創新藥性價比高，研發進度靠前，成為美國MNC的最佳選擇。

中國創新藥已進入第一梯隊

券商中國：一些投資者將中國創新藥產業與國際一流對標，擔心其是否具有國際競爭力。以您的角度看，中國創新藥產業在全世界處于什么樣的水平？

陳鐵林：創新藥從研發到上市整個周期約8—10年。中國創新藥的起步可追溯到2014年、2015年，至今已有十年，發展時間不短。2014年之前，2000年到2014年就有一批創新藥企業起來，西達本胺和康柏西普就是當時的標志性產品。2014年、2015年政策和AH資本市場資金支持后，行業加速發展。

目前中國創新藥在全球處于較好水平，已經成為除美國之外的第二大創新藥來源國，研發排名非常靠前，在全球新靶點、新賽道方面表現突出。從相關統計看，中國在全球進度排第一、第二的管線占比約30%，美國更多一些，歐洲和日本則更低。從結果上，2024年到2025年中國BD交易的金額和數量在所有國家中已占到第一位，且更多是License-out?？梢哉f中國創新藥已進入第一梯隊，僅次于美國。

券商中國：中國創新藥和全世界其他國家相比有哪些優勢和劣勢，產生這些優勢或者劣勢的原因是什么？

陳鐵林：優勢主要有兩點：

第一是人才優勢，中國培養了大量生物制藥人才，生物相關專業畢業生數量在全球排名靠前。最直接的表現就是CDMO、CXO等領域研發人才充足，吸引大的MNC或Biotech將研發項目委托給中國企業。這就是“工程師紅利”的體現。

第二是臨床優勢，中國人口規模大，有大量三級醫院和臨床患者，這讓中國的創新藥能快速開展臨床試驗，使得中國很多創新藥的臨床成本可能是美國的五分之一甚至十分之一。

憑借這些優勢，中國在工程式組合式創新領域表現突出，比如在雙抗、多抗、ADC等領域，通過不同組合和結構設計進行多種嘗試，實力遠超其他國家，這也是MNC常來中國挑貨的原因。

劣勢主要有兩方面：

一是市場方面，美國以私立醫院和商業健康險為主，極其市場化，醫療衛生支出占GDP近20%，藥品定價遠超國內，同款中國生產的藥品在美國和中國價差可達十倍乃至二十倍。而中國以國家基本醫療保險為主，強調公益性和公平性。所以從商業化追求來說，美國市場更好，中國創新藥必須出海，尤其是去美國。對于中國來說，就是依托于中國的人才和臨床優勢，以高性價比的方式為國內的大眾服務，然后用好的產品去賺美國的錢，反哺中國市場，我覺得這個模式很好。

二是在真正的源頭式創新上較弱，這依賴于基礎科研發展。不過在一些特別領先的領域中國并不弱，且國家對創新藥研發支持力度大，產業也投入大量力量，一些大的Biopharma和Pharma企業每年研發投入大，建立全球化研發中心，在底層機理研究上已有突破，在雙抗、ADC、基因細胞治療等領域處于第一梯隊。希望中國在技術科研方面做得更好，未來有更多的產品能夠引領全世界。

券商中國：您對國內創新藥的未來發展趨勢有何展望？對未來3～5年的行業發展有何預測？

陳鐵林：中國創新藥現在正從量變到質變。從大的BD交易看，中國今年明年還會有大的BD出現，之后可能會出現收并購，海外企業可能收購中國一些創新藥平臺類公司補充平臺。同時，中國創新藥企業未來也會在海外崛起，現階段一兩年中國創新藥企業出海主要通過BD授權等方式，收取一些首付款、里程碑付款和收入分成。未來國內一些大的Biopharma和Pharma企業會親自走向海外，讓更多產品在海外上市并開展商業化，也可能直接收購海外現成的商業化渠道和平臺，實現國際化。

中國創新藥在研發端已經崛起，正在經歷量變到質變，產業步入收獲期。未來5～10年是產品出海和國內放量的爆發期，國內也將催生數家企業成為具有全球競爭力的MNC。在二級市場，未來中國創新藥企業的市值占比會相當高。

創新藥行情未結束，跳出行情應對波動

券商中國：創新藥產業很復雜，熱點層出不窮，您能否介紹一下創新藥產業投資的核心邏輯要點，幫助投資者更好地跟蹤市場主線變化？

陳鐵林：醫藥是龐大的產業鏈，細分領域多，對于醫藥投資，建議個人投資者抓大放小。如果對醫藥有理解，可關注高景氣的大細分領域，投資相應的高景氣指數類產品或集合類產品，并且長期持有，分享產業趨勢紅利，這是最佳投資選擇。

對專業投資者而言，需要選個股，這對專業性要求極高，買方賣方對醫藥研究普遍要求專業出身、博士起步。創新藥投資重點關注三個階段：研發階段盯研發進度和臨床試驗讀出，這需要專業知識判斷；研發有成果后盯BD交易，從產業趨勢和買方MNC需求角度篩選有大BD潛力的標的。商業化階段是最適合大眾去普遍投資階段。很多新藥品種真正進入醫保之后會有一個快速“放量”的周期，這階段投資者只要盯緊銷售數據，對專業性要求并不是很高。

整體而言，建議普通投資者投資ETF指數類或行業主題基金產品，抓住大的產業趨勢即可。

券商中國：創新藥的企業股價經常會波動比較大，投資者應該如何應對這種波動？

陳鐵林：創新藥估值體系核心是DCF模型，基于未來經營現金流估算企業價值，受到的影響因素多。而且創新藥企業往往短期看不到業績，波動就更大。因此，應對波動要跳出行情本身。

我們需要去判斷，現在創新藥整個產業趨勢結束了嗎？后續還有沒有大的催化？未來業績能不能兌現？如果把這些問題想清楚了，對行情的持續性可能就會有信心了。

我們認為創新藥行情未結束，有幾個指標可參考：

第一，大的BD方面還有很多值得期待的品種未出現，如PD1/VEGF、PD-1、IL-2、下一代ADC、三抗，以及Tyk2等，MNC也在關注這些能出大藥的領域。

第二，半年報、三季報、年報中，創新藥會是最景氣的板塊，業績有兌現，且BD交易帶來的首付款和里程碑收入會進入利潤表，行業增速表觀較好。

第三，行情到沒到頭，我覺得還有一個重要指標是這些龍頭標的是不是“泡沫化”。醫藥出身的基金經理和研究員都是比較保守的，整個板塊就是漲到這個位置，龍頭標的我們去做DCF模型，估值都還能算出空間，沒有到離譜的角度。

第四，龍頭公司股價和2019年—2021年的高點相比，還有較大空間。如果在這個過程中遇到波動，最好的方式就是采取定投策略。

校對：蘇煥文