在中國(guó)咖啡市場(chǎng)2023至2028年復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到20.4%的預(yù)期下，瑞幸咖啡、庫迪咖啡大舉攻城略地，蠶食了星巴克中國(guó)的市場(chǎng)份額。最近，市場(chǎng)傳出星巴克中國(guó)擬引進(jìn)投資者，高瓴、華潤(rùn)等成為緋聞對(duì)象的消息。

2017年8月，中信聯(lián)手凱雷投資麥當(dāng)勞中國(guó)之后，后者開店節(jié)奏陡然加快；2016年開始，百勝中國(guó)被分拆獨(dú)立發(fā)展，如今門店早已過萬家，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性優(yōu)于母公司百勝。

無論麥當(dāng)勞還是肯德基的母公司百勝，中國(guó)區(qū)業(yè)績(jī)?cè)诠蓹?quán)變更后都有更快增長(zhǎng)，星巴克中國(guó)將會(huì)效仿哪一種模式呢？

來源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：鮑有斌

26歲的星巴克中國(guó)，迎來了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折的時(shí)間窗口。

種種跡象顯示，星巴克（SBUX.O）正尋求為中國(guó)業(yè)務(wù)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，以扭轉(zhuǎn)其基本停止增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)曲線。

據(jù)報(bào)道，星巴克中國(guó)區(qū)近日舉行的管理層反向路演中，高瓴對(duì)入股星巴克中國(guó)表示了較大興趣。市場(chǎng)傳聞提及的其他潛在投資者還包括KKR、方源資本、太盟投資、凱雷投資、中信資本旗下信宸資本等老牌PE，以及華潤(rùn)、美團(tuán)等產(chǎn)業(yè)資本。

交易能否完成，價(jià)格是重要因素。據(jù)稱，星巴克中國(guó)的估值約為50億美元至60億美元。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2024年9月末的最近一個(gè)完整財(cái)年，星巴克實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2536億元，凈利潤(rùn)264億元，其中，星巴克中國(guó)實(shí)現(xiàn)210億元營(yíng)收，貢獻(xiàn)為8.3%。

截至6月30日，星巴克總市值為1041億美元，若星巴克中國(guó)作價(jià)55億美元（合400億元人民幣左右），則相對(duì)星巴克總市值的占比約為5.3%，較收入占比少3個(gè)百分點(diǎn)。

參考星巴克2024財(cái)年的凈利率10.4%來看，中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)的凈利率如果與母公司一致，則凈利潤(rùn)規(guī)模約為21億元，對(duì)應(yīng)400億元估值，市盈率不到20倍，明顯低于星巴克當(dāng)前超過33倍的市盈率。

換句話說，對(duì)標(biāo)星巴克的整體估值，其中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)的估值或在600億元（合84億美元）以上。

市場(chǎng)消息指出，星巴克中國(guó)引進(jìn)投資者的交易或在2026年內(nèi)完成，星巴克仍有時(shí)間改善中國(guó)區(qū)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，獲得一個(gè)不錯(cuò)的成交價(jià)。

此外，近期又有消息稱，通用磨坊可能尋求以數(shù)億美元的價(jià)格出售其在中國(guó)的哈根達(dá)斯門店，目前已與一位顧問攜手，或在今年啟動(dòng)對(duì)該資產(chǎn)的處置流程。越來越多外資消費(fèi)品牌，開啟本土化征程。

01

戰(zhàn)略失當(dāng)，在華市場(chǎng)遭競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蠶食

星巴克是一家公眾企業(yè)，至2025年3月31日，先鋒集團(tuán)（The Vanguard Group）、貝萊德集團(tuán)（BlackRock）、Capital World Investors分別持有其9.5%、6.93%、6.65%的股權(quán)，其余股東持股都低于5%。管理層在星巴克的發(fā)展決策中起著關(guān)鍵作用。

星巴克原CEO拉克斯曼·納拉西姆漢（Laxman Narasimhan）于2023年3月至2024年8月期間任職，前后管理星巴克一年半。2023財(cái)年，星巴克營(yíng)收凈利潤(rùn)都是兩位數(shù)增長(zhǎng)，表現(xiàn)尚可。

2024財(cái)年，星巴克收入除了一季度增長(zhǎng)8.2%外，其余三個(gè)季度都在下滑，全年收入只增長(zhǎng)0.56%，凈利潤(rùn)則下滑8.8%。

業(yè)績(jī)疲軟對(duì)股價(jià)的影響顯而易見。2022年至2024年，星巴克股價(jià)三連跌，分別下滑13.2%、1.2%、2.5%，累計(jì)下跌16.4%，跑輸大盤。同期，道瓊斯指數(shù)上漲17.1%，標(biāo)普500漲23.2%。

星巴克的主要股東是大型投資機(jī)構(gòu)，也是財(cái)務(wù)投資者，因此選擇火線換帥。

2024年9月，布萊恩·尼科爾（Brian Niccol）走馬上任，擔(dān)任星巴克董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官。布萊恩掌舵墨西哥燒烤品牌Chipotle（CMG.N）期間，該公司收入從2018年的334億元增加至2024年的813億元，增長(zhǎng)143%；凈利潤(rùn)從12.1億元增加至110.3億元，增加811%；股價(jià)2022年至2024年大漲72%。因此，布萊恩被星巴克股東寄予厚望。

美國(guó)是星巴克的最大市場(chǎng)，營(yíng)收貢獻(xiàn)接近3/4，2024財(cái)年收入1872億元，下滑1.2%。

星巴克1999年進(jìn)入中國(guó)，26年過去，中國(guó)成長(zhǎng)為其全球第二大市場(chǎng)，2024財(cái)年完成收入211億元，同比下降4.7%，拖累其整體表現(xiàn)。

另一邊廂，是中國(guó)咖啡市場(chǎng)仍在強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2023年到2028年，中國(guó)現(xiàn)磨咖啡消費(fèi)滲透率預(yù)計(jì)將從9.4%增長(zhǎng)到18.3%，人均年消費(fèi)量將從6杯提升到13杯。這驅(qū)動(dòng)現(xiàn)磨咖啡店總體市場(chǎng)規(guī)模從2023年的1515億元增長(zhǎng)至2028年的3836億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到20.4%。

然而，星巴克不僅未能從高速增長(zhǎng)的中國(guó)市場(chǎng)分羹更多，原有地盤也被對(duì)手蠶食。布萊恩新官上任，拿中國(guó)市場(chǎng)作為試驗(yàn)田，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，應(yīng)旨在推動(dòng)這一業(yè)務(wù)重拾增長(zhǎng)。

2024年底，星巴克就曝出中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)可能會(huì)調(diào)整的消息。星巴克彼時(shí)回應(yīng)稱，公司致力于中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)的發(fā)展和合作伙伴關(guān)系維護(hù)，努力尋找最佳的發(fā)展道路。這一回應(yīng)既沒有否認(rèn)，也沒有承認(rèn)。

不過，2025年6月中旬，布萊恩在接受采訪時(shí)放風(fēng)稱，星巴克正探索出售中國(guó)業(yè)務(wù)部分股權(quán)，吸引外部投資者并恢復(fù)其在華增長(zhǎng)，很多投資人對(duì)此感興趣。至此，包括高瓴資本、凱雷、中信資本等多家實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)成為緋聞對(duì)象。

02

咖啡、茶飲新銳沖擊星巴克版圖

瑞幸咖啡、庫迪咖啡等新銳迅速崛起，加之蜜雪冰城、霸王茶姬等茶飲品牌涉足咖啡賽道，沖擊了星巴克中國(guó)的市場(chǎng)地位。

瑞幸咖啡成立于2017年，2019年5月登陸納斯達(dá)克，后因財(cái)務(wù)造假于2020年6月退市。此后，更換了管理層的瑞幸咖啡，市場(chǎng)拓展進(jìn)入快車道。至2024年末，瑞幸咖啡門店數(shù)量超過2.2萬家，全年凈增加6000多家。

更晚成立的庫迪咖啡，由原瑞幸咖啡創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員陸正耀、錢治亞領(lǐng)銜，于2022年創(chuàng)立，對(duì)瑞幸咖啡的打法輕車熟路。2023年末，庫迪咖啡門店數(shù)量超過6800家。

根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2023年，瑞幸咖啡以19億杯出杯量，位列中國(guó)現(xiàn)磨咖啡品牌第一，占據(jù)31.7%市場(chǎng)份額；星巴克出杯量5億杯，市場(chǎng)份額為8.3%，位列第二；庫迪咖啡出杯量4億杯，市場(chǎng)份額為6.7%，位列第三。

2023年末，星巴克中國(guó)區(qū)門店數(shù)量為6975家，至2024年末為7685家，凈增大約690家。瑞幸咖啡門店2023年末約為1.6萬家，2024年內(nèi)增加6000余家。庫迪咖啡2024年內(nèi)增加4000余家。

如果各方保持這一增速，瑞幸咖啡接下來依舊會(huì)坐穩(wěn)市場(chǎng)第一，與星巴克中國(guó)的出杯量差距也將繼續(xù)擴(kuò)大；與此同時(shí)，庫迪咖啡的出杯量大概率要超越星巴克，其可望由此成為市場(chǎng)第二。

銷量增長(zhǎng)反映在收入上，是瑞幸咖啡2022年至2024年?duì)I收從133億元增加至345億元，增長(zhǎng)159%，凈利潤(rùn)從4.9億元增加至29.3億元，增長(zhǎng)近5倍。

同一時(shí)段，星巴克中國(guó)的營(yíng)收規(guī)模從214億元小幅下滑至211億元，增幅也出現(xiàn)了波動(dòng)，2023年增長(zhǎng)3.6%，2024年下滑4.7%。相對(duì)瑞幸咖啡，星巴克中國(guó)營(yíng)收2022年還具備壓倒性優(yōu)勢(shì)，到2023年境況逆轉(zhuǎn)，2024年則已比瑞幸少了134億元。

星巴克在中國(guó)的業(yè)務(wù)不僅受到咖啡連鎖品牌的沖擊，還有新勢(shì)力的挑戰(zhàn)，尤其是茶飲巨頭紛紛爭(zhēng)搶生意。

蜜雪冰城旗下品牌“幸運(yùn)咖”，2023年出杯量達(dá)到2億杯，位列市場(chǎng)第四，大約是星巴克中國(guó)區(qū)銷量的一半，其門店規(guī)模2024年還在持續(xù)擴(kuò)大。

號(hào)稱要“像素級(jí)復(fù)制”星巴克的霸王茶姬，最核心的茶拿鐵品類有原葉茶拿鐵、極萃茶拿鐵、雪頂茶拿鐵三條產(chǎn)品線，分別對(duì)標(biāo)星巴克的拿鐵、美式和卡布奇諾咖啡，其定價(jià)在15元至24元區(qū)間，比星巴克要便宜一半，也分流了一部分客戶。

盡管面臨競(jìng)爭(zhēng)，星巴克中國(guó)仍有強(qiáng)大實(shí)力，如果能引進(jìn)掌握豐富資源的投資者，開始新一輪大擴(kuò)張，奪回失去的市場(chǎng)不是沒有可能。

03

老牌PE和產(chǎn)業(yè)資本，誰能勝出

海外餐飲巨頭出售中國(guó)業(yè)務(wù)，并非沒有先例。星巴克中國(guó)要引入投資者，百勝餐飲（YUM.N）、麥當(dāng)勞（MCD.N）的做法都可參考。

2017年，麥當(dāng)勞出讓麥當(dāng)勞（中國(guó)）有限公司80%的股權(quán)，中信資本聯(lián)手凱雷出資20.8億美元，分別獲得其中52%和28%的股權(quán)。隨后，麥當(dāng)勞（中國(guó)）有限公司更名為金拱門（中國(guó)）有限公司（簡(jiǎn)稱“金拱門”），中信資本成為其控股股東，麥當(dāng)勞全球則為少數(shù)股東，持股20%。

2023年，凱雷退出金拱門，其股權(quán)全部由麥當(dāng)勞全球回購(gòu)，作價(jià)18億美元。投資金拱門大約6年時(shí)間，凱雷的投資收益達(dá)到12.2億美元，收益率達(dá)到212%，年化收益率為35%，這是一筆相當(dāng)不錯(cuò)的投資。根據(jù)企查查資料，目前金拱門的股權(quán)結(jié)構(gòu)為，麥當(dāng)勞全球持股48%，中信資本持股52%。

新資金注入，尤其是中信集團(tuán)資源的加持下，金拱門的門店數(shù)量從2017年的2500家增加到2024年末的6800家，凈增1.7倍，其計(jì)劃到2028年底開出1萬家門店。

凱雷與中信資本如果再次聯(lián)手投資星巴克中國(guó)，也屬輕車熟路。不過，若星巴克僅出售少部分股權(quán)，中信資本只做小股東，能否全力以赴輸出資源，尚未可知。

另一央企華潤(rùn)集團(tuán)，通過旗下華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)全資持有太平洋咖啡，擁有咖啡業(yè)投資管理經(jīng)驗(yàn)，其旗下運(yùn)營(yíng)的萬象城也能提供物業(yè)保證，當(dāng)屬有力的競(jìng)爭(zhēng)者。

此外，美團(tuán)旗下的產(chǎn)業(yè)基金美團(tuán)龍珠，近年持續(xù)在飲品賽道布局，投資了蜜雪冰城、古茗、喜茶、Manner咖啡等。若美團(tuán)龍珠入股，有助于星巴克獲得網(wǎng)絡(luò)最廣的外賣平臺(tái)支持，增加線上訂單。

另一個(gè)潛在的買家高瓴，從一級(jí)市場(chǎng)到二級(jí)市場(chǎng)，投資甚為活躍。今年5月，高瓴完成180億美元募資，計(jì)劃將100億美元用于收購(gòu)，資金充足。其在A股投資百億元以上的企業(yè)至少有三家，包括格力電器、寧德時(shí)代和隆基綠能。

2020年7月，高瓴以百億元參加寧德時(shí)代定增發(fā)行，每股投資價(jià)為161元。此后，寧德時(shí)代股價(jià)持續(xù)上漲，至2021年末曾達(dá)到692元/股，高瓴從2021年二季度開始逐步減持，至2023年二季度時(shí)退出前十大股東行列，這筆投資斬獲百億元級(jí)收益。

2022年6月，寧德時(shí)代再次定增，高瓴出資30億元，以410元/股認(rèn)購(gòu)732萬股。寧德時(shí)代在2023年3月每股轉(zhuǎn)增0.8股，但其股價(jià)波動(dòng)較大，一度跌至150元/股，后反彈至250元/股，如果高瓴一直持有，則至今大約能保本。

高瓴對(duì)隆基綠能的投資，屬于高位接盤。2020年12月，隆基綠能原實(shí)控人之一李春安將公司6%的股份（計(jì)2.263億股）以70元/股轉(zhuǎn)讓給高瓴，總作價(jià)超過158億元。隆基綠能股價(jià)在到達(dá)125元/股后一路下跌，高瓴2023年先減持后增持，目前還持股5.5%，最新持股市值60億元左右，和總持股成本136億元相比，虧損76億元。

投資格力電器，是高瓴在A股的最大手筆。2019年10月，高瓴以大約400億元，受讓格力集團(tuán)持有的格力電器15%股權(quán)，最新持股市值384億元，賬面浮虧不多。格力電器分紅力度較大，按照持股比例計(jì)算，高瓴2020年至2024年可獲分紅金額超過120億元，但是若扣除每年5%左右的資金成本，則獲益寥寥。

高瓴是老牌PE，在國(guó)內(nèi)消費(fèi)、零售賽道投資的企業(yè)較多，包括藍(lán)月亮、良品鋪?zhàn)印⒚麆?chuàng)優(yōu)品、喜茶、皮爺咖啡、完美日記、蜜雪冰城等龍頭公司，在互聯(lián)網(wǎng)巨頭中曾投資過美團(tuán)和京東，其整合資源的能力不輸中信資本。

高瓴既可以做小股東，享受財(cái)務(wù)投資收益，也可以做大股東親自下場(chǎng)，使其在投資星巴克中國(guó)時(shí)有更多選擇。

04

百勝中國(guó)故事能否復(fù)制？

星巴克中國(guó)引入投資者，還有百勝中國(guó)（09987.HK/YUMC.N）的案例可以參照。

2016年11月，百勝餐飲（YUM.N）分拆百勝中國(guó)在紐交所上市。2020年9月，百勝中國(guó)在香港聯(lián)交所完成二次上市。

據(jù)百勝中國(guó)港股上市時(shí)的招股書披露，其2016年美股IPO時(shí)，春華資本和螞蟻金服分別出資4.1億美元、5000萬美元，以24.03美元/股的價(jià)格認(rèn)購(gòu)1706萬股、208萬股。2016年11月開始，春華資本創(chuàng)始人胡祖六，一直擔(dān)任百勝中國(guó)的獨(dú)立董事兼董事長(zhǎng)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月末，JP Morgan Chase & Co（摩根大通）和Pollos Investment（普洛斯）分別持有百勝中國(guó)11.85%、3.18%股份，為其第一和第二大股東。胡祖六個(gè)人直接持有百勝中國(guó)約7萬股，并管理普洛斯所持股權(quán)。

“單飛”的百勝中國(guó)實(shí)施管理層持股計(jì)劃，良好的激勵(lì)措施下，百勝中國(guó)發(fā)展比母公司更快。

2022年末，百勝中國(guó)門店數(shù)量約為1.29萬家，2024年末達(dá)到1.64萬家，其營(yíng)收從2022年的666億元增加至2024年的813億元，增幅為22%；凈利潤(rùn)從30.8億元增加至65.5億元，實(shí)現(xiàn)翻倍。

反觀百勝餐飲，同一時(shí)期內(nèi)收入從477億元增加至543億元，增幅為14%；凈利潤(rùn)從92.3億元增加至106.8億元，增長(zhǎng)16%，規(guī)模和增幅都落后于百勝中國(guó)。

此外，同為本土化標(biāo)桿，百勝中國(guó)如今的門店數(shù)量也比金拱門多一倍左右，顯得更為進(jìn)取。星巴克中國(guó)未來能否復(fù)制百勝中國(guó)的故事？

目前來看，盡管外部投資機(jī)構(gòu)還在引入路上，星巴克中國(guó)的運(yùn)營(yíng)調(diào)整已在同步進(jìn)行。

在產(chǎn)品定價(jià)上，6月10日，星巴克中國(guó)的星冰樂、冰搖茶、茶拿鐵三大系列共10款產(chǎn)品集體降價(jià)，以大杯規(guī)格計(jì)算，消費(fèi)者平均每杯能省5元。這是星巴克入華后首次直接下調(diào)產(chǎn)品價(jià)格，打破了其以往僅通過優(yōu)惠券和平臺(tái)補(bǔ)貼的“曲線降價(jià)”模式。

在營(yíng)銷策略上，星巴克聯(lián)名史努比、潮牌服飾STAYREAL等品牌，在飲品、周邊商品與主題店方面跨界創(chuàng)新，將產(chǎn)品推向更多年齡層的消費(fèi)者。

在組織人事上，星巴克中國(guó)區(qū)首次設(shè)立首席增長(zhǎng)官，并任命曾有阿里巴巴工作經(jīng)歷的楊振擔(dān)任該職務(wù)。目前，星巴克中國(guó)區(qū)首席執(zhí)行官劉文娟向星巴克首席運(yùn)營(yíng)官邁克·格拉姆斯（Mike Grams）匯報(bào)，該職位或可直接向首席執(zhí)行官布萊恩匯報(bào)，以縮短決策鏈條。

2025財(cái)年第二季度，星巴克中國(guó)營(yíng)業(yè)收入回升，同比增長(zhǎng)5%至7.4億美元。

星巴克有全球最大的咖啡門店規(guī)模，在白領(lǐng)中大受歡迎的品牌調(diào)性，這些都讓星巴克在出讓中國(guó)區(qū)股權(quán)過程中，有更多議價(jià)優(yōu)勢(shì)。

如果星巴克僅出讓中國(guó)業(yè)務(wù)的少數(shù)股權(quán)，則仍可分享快速增長(zhǎng)的中國(guó)市場(chǎng)收益；如果出讓多數(shù)股權(quán)，僅做小股東，則可能書寫的是金拱門故事；如果徹底放飛，星巴克中國(guó)區(qū)完全分拆，或可能成為下一個(gè)百勝中國(guó)。至少?gòu)拈T店規(guī)模看，百勝中國(guó)的故事似乎更吸引人，星巴克會(huì)如何決策呢？

本文所提及的任何資訊和信息，僅為作者個(gè)人觀點(diǎn)表達(dá)或?qū)τ诰唧w事件的陳述，不構(gòu)成推薦及投資建議。投資者應(yīng)自行承擔(dān)據(jù)此進(jìn)行投資所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)及后果。